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从5个案例看对赌协议的效力和履行

字号+ 作者:何丹 马晓尘 来源:剑桥颐华律师事务所 2020-08-02阅:1972

摘要:从5个案例看对赌协议的效力和履行 供参考

案情简介

2011年8月11日,银海通投资中心与新疆西龙公司签订《增资扩股协议》,新疆西龙公司在原股东基础上增加银海通投资中心为公司新股东,银海通投资中心认购300万股,投资款总额为900万元,占增资后总股本的3.05%。该协议7.2约定公司股东承担下列义务:(1)遵守法律、行政法规和本章程;(2)依其所认购的股份和入股方式缴纳股金;(3)除法律、法规规定的情形外,不得退股;(4)不得滥用股东股利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益;……(5)法律、行政法规及公司章程规定应当承担的其他义务。同日,银海通投资中心与新疆西龙公司及奎屯西龙公司签订《补充协议》,该协议第一条约定:“1.各方同意,如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市,则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份(亦有权不要求回购而继续持有股份),回购价格为银海通投资中心为取得该股份而向新疆西龙公司增资的投资款总额900万元加上15%的年息(单利),计息期间为银海通投资中心支付投资款之日起至新疆西龙公司支付回购价款之日止。新疆西龙公司应在银海通投资中心提出回购要求后3个月内完成回购。2.奎屯西龙公司同意,如新疆西龙公司不能履行上述回购义务,则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份,以保障银海通投资中心的投资退出。……”。2011年8月16日,银海通投资中心将投资款900万元支付给新疆西龙公司,但新疆西龙公司至今未公开发行股票并上市。奎屯西龙公司系新疆西龙公司的全资子公司,现公司注册资本为人民币1.18亿元。

法院观点

一、一审法院观点[1]

一审法院认为,本案系请求公司回购股份纠纷,其请求权是否成立,关键是各方于2011年8月11日签订《增资扩股协议》及《补充协议》是否真实、有效。首先,关于合同真实性问题,新疆西龙公司和奎屯西龙公司对协议的真实性不持异议,《补充协议》有公司法定代表人签字和公司盖章,符合合同签订的形式要件,对其真实性应予以确认。其次,关于《补充协议》合法性问题。《补充协议》关于“2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市,则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司以投资款总额900万元加上15%的年息价格回购其持有的股份”的约定,是协议各方为银海通投资中心退出股份公司时设定的利益安排,没有实质改变新疆西龙公司的资本状况,未损害公司及债权人利益,同时并不违反法律、法规的强制性规定。股份公司开放性和资合性特点,通常只有在成为上市公司后才能充分体现,股东权益流通也能够获取相对自由空间,对于未上市股份公司股东与公司合意回购股权,创设平等救济途径,以异议评估权保护少数股东利益,符合公平原则和公司意思自治原则。至于《补充协议》是否经过股东大会通过和备案,属公司管理性程序,并不影响该协议的效力。故新疆西龙公司和奎屯西龙公司以《补充协议》具有对赌性质,违反《中华人民共和国公司法》相关禁止性规定等为由主张无效,缺乏事实及法律依据,《补充协议》属各方当事人真实意思表示,不违反法律、行政法规强制性规定,应属有效。《增资扩股协议》及《补充协议》于2011年8月11日成立生效,银海通投资中心依据增资合同约定,于2011年8月16日将900万元打入公司账号,履行完《增资扩股协议》及《补充协议》约定的出资义务,银海通投资中心持有新疆西龙公司3.05%的股权。新疆西龙公司未履行《补充协议》第一条回购义务,违反合同约定,新疆西龙公司应当按照《补充协议》约定的期限、方式、股权回购价格等内容全面承担股权回购责任。关于股权回购价格,双方约定的股权回购价格为投资款加15%利息,实属股权溢价。该约定是双方真实意思,符合诚实信用及公平原则,应当履行。投资者溢价入股,高于融资方原始股东的入股价格,投资方事实上提前承担了风险,因而不存在风险共担原则的缺失。投资方高价入股后,融资企业原股东都提前享有股份增值的收益。故对银海通投资中心回购900万元股权及15%利息的请求,予以支持。奎屯西龙公司的保证条款有效,应当承担连带责任。

一审法院判决新疆西龙公司于本判决生效之日起三十日内一次性支付银海通投资中心股权回购价款13275000元并要求奎屯西龙公司对回购款项承担连带责任。

二、二审法院观点 [2]

二审法院认为,本案争议焦点为:1.银海通投资中心与新疆西龙公司、奎屯西龙公司签订的《补充协议》中回购条款是否有效。2.新疆西龙公司或奎屯西龙公司是否应向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元。

一、关于案涉《补充协议》中的股权回购条款的效力问题。银海通投资中心与新疆西龙公司、奎屯西龙公司对2011年8月11日三方签订的《增资扩股协议》合法有效并无异议。对于《补充协议》中的回购条款效力存在分歧,本院认为《补充协议》中回购条款系以新疆西龙公司是否于2012年9月30日实现在国内证券交易所公开发行股票上市这一不确定情况作为条件,约定如未成功上市,银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的新疆西龙公司股份,如上市成功,银海通投资中心通过其他方式退出新疆西龙公司,包含了回购主体、回购条件、回购方式等交易安排,系股权性融资对赌协议,是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定。《补充协议》中“如果乙方(新疆西龙公司)不能履行上述回购义务,在丙方(奎屯西龙公司)同意按照上述条款的约定收购甲方(银海通投资中心)持有的乙方股份,以保障甲方的投资退出”的约定为保证担保条款。上述约定系当事人真实意思表示,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的法定无效事由,应属合法有效。一审法院认定《补充协议》合法有效,并无不当。

二、关于新疆西龙公司或奎屯西龙公司是否应向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元的问题。《补充协议》约定“如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市,则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份(亦有权不要求回购而继续持有股份)”,根据已查明的事实,新疆西龙公司至今未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市,银海通投资中心的预期投资目的未能实现,有权依照《补充协议》约定要求新疆西龙公司进行股权回购。但《中华人民共和国公司法》第三十五条规定“公司成立后,股东不得抽逃出资”、第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;……”第一百七十七条规定“公司需要减少注册资本时,必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自公告之日起四十五日内,有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”根据上述法律规定,为保护公司债权人利益,如履行股权回购约定,新疆西龙公司应按照《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定,履行法定减资程序后方可履行回购约定。银海通公司并无证据证明新疆西龙公司相应减资程序已经完成,新疆西龙公司亦确认其减资程序尚未启动,故本院对银海通投资中心要求新疆西龙公司履行股权回购义务的诉讼请求不予支持。

奎屯西龙公司系新疆西龙公司的全资子公司,其对母公司股份的持有,在实质效果上与母公司持有自己的股份相同。因此,银海通投资中心在新疆西龙公司未完成减资程序的情况下,要求奎屯西龙公司在新疆西龙公司不能履行上述回购义务的情况下承担支付股权回购款的责任于法无据,对银海通投资中心的该项诉讼请求本院亦不予支持。

二审法院支持了新疆西龙公司的上诉请求。

三、再审法院观点 [3]

再审法院认为,本案应围绕银海通投资中心的再审申请理由,依据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百条规定的情形进行审查。应审查的主要问题是:1.原判决以完成减资程序作为银海通投资中心请求公司回购股份的前置条件有无法律依据;2.原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当。

(一)关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题。本案主要涉及股权性融资“对赌协议”。“对赌协议”又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议,估值调整手段主要包含股权回购、金钱补偿等。“对赌协议”主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”、投资方与目标公司的“对赌”、投资人与目标公司的股东和目标公司同时“对赌”等形式。其中与目标公司“对赌”,指的是投资方与目标公司签订的协议约定,目标公司从投资方融资,投资方成为目标公司的股东,当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时,由投资方给予目标公司奖励;相反,由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。本案即符合投资方与目标公司“对赌”的情形,银海通投资中心为投资方,新疆西龙公司为目标公司。在处理“对赌协议”纠纷案件时,不仅应适用《中华人民共和国合同法》的相关规定,还应适用《中华人民共和国公司法》的相关规定,依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。

新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》,通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元,并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》,均系各方当事人的真实意思表示,不违反法律、行政法规的强制性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形,应属合法有效,原判决对此认定准确。

根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定,投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败,请求新疆西龙公司回购股份,不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司,其回购股份属减少公司注册资本的情形,须经股东大会决议,并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序,故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当,银海通投资中心的该再审申请理由不成立,本院不予支持。

(二)关于原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当的问题。银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”,其诉求的该义务属于担保合同义务,而担保合同义务具有从属性,即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成,股份回购的主合同义务尚未成就,故奎屯西龙公司的担保义务未成就,银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。

再审法院驳回了银海通投资中心的再审申请。

律师评析

一、如无法定无效事由,投资方与目标公司订立的对赌协议有效;对赌协议股权回购义务的履行以目标公司完成减资程序为前提条件

长久以来,“与股东对赌有效,与公司对赌无效”这一海富案确立的规则已经成为投资实务界的金科玉律。然而,江苏省高院在“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷”一案(以下简称“华工案”)的再审判决中,直接认定目标公司回购对赌协议有效,打破了这一规则。

2019年11月8日起施行的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“九民纪要”)对“对赌协议”明确作出了两个层面的规定:一是关于“对赌协议”的效力认定问题;二是关于“对赌协议”的实际履行问题。对于投资方与目标公司对赌,九民纪要认为,对赌协议在没有法定无效事由时,目标公司仅以存在股权回购为由主张对赌协议无效的,人民法院不予支持。但是,在投资方主张目标公司实际履行股权回购义务时,人民法院应当审查协议是否符合公司法关于股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定,决定是否支持其诉讼请求。具体而言,投资方请求目标公司回购股权的,法院需要审查目标公司是否完成减资程序,如果未完成减资程序,法院应当驳回投资方的诉讼请求。[4]这一层面的规定也导致在对赌协议的实际履行层面形成了新的困境。

二、法院关于投资方与目标公司对赌的裁判规则

笔者拟以“海富案”(2012)、“通联案”(2017)、“瀚霖案”(2018)、“华工案”(2019)和“银海通案”(2020)五个典型对赌案件为例,分析法院关于投资方与目标公司对赌的裁判逻辑,以探究其背后的实务考量。

(一)苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(“海富案”)

海富案中,最高院以“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益”为由,认定目标公司回购对赌条款无效。[5]笔者认为,该判词背后的裁判逻辑源于当时最高院对《公司法》相关规定的理解。《公司法》中可以股东身份要求公司向其支付的法律依据共有三处:一是要求公司向其支付公司利润,二是股东退出公司时公司的减资,三是公司解散清算后的剩余财产分配。这三处均为基于股东身份所应享有的法定股东权利,同时这三处公司对股东支付所隐含的共性都是在未损害外部债权人的前提下实施的。《公司法》第一百四十二条当时亦无明文规定对赌协议是回购情形之一。因而,最高法可能据此认为海富案中约定的对赌条件成就时由目标公司向投资人支付的义务跳出了法定支付事由情形,使得该合同义务的履行损害公司及外部人债权人利益。

但是,海富案的再审判决也引起了人们的质疑:为什么“脱离经营业绩”的“相对固定”的投资收益就会损害公司或债权人的利益?认定“与目标公司对赌条款无效”是否会变相鼓励融资人不守信用?理论和实务界对海富案判决的批评颇多,这在很大程度上与海富案再审判决中结论简单直接而法理分析论证不足有关。

当然,最高院的裁判思路也不是一成不变,在2017年的通联案中,我们已经明显可以看出最高院关于对赌条款效力认定态度的转变。

(二)通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案(“通联案”)

在通联案中,关于目标公司为原股东的回购义务提供连带担保责任的效力,最高院认为投资人未能尽到基本的形式审查义务,所以担保条款无效。最高院的论述并没有在此止步,判决笔锋一转,判定虽然担保条款无效,但是由于目标公司也有过错,目标公司对原股东承担的股权回购款及利息,就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。[6]笔者认为,最高院在此案中很明显表达了对目标公司为原股东的回购义务提供连带担保责任的效力的认可,这一推断也在2018年瀚霖案的判决中得到印证。

(三)强静延、曹务波股权转让纠纷案(“瀚霖案”)

在瀚霖案的法院查明事实及说理部分,最高院认为公司为股东提供担保具有法律依据,且履行了相关的前置程序,未损害公司利益和股东利益,进而认为该条款有效,并判定公司为股东的回购义务提供担保有效。[7]但是该种回购担保义务是否会损害债权人的利益,法院则没有进一步阐述。笔者认为这是司法实践的进步,表明了司法机构对于契约精神的尊重。另外,虽然最高院没有具体阐述回购担保义务是否会损害债权人利益,但是在此交易结构下公司提供的是一种担保行为,若公司承担责任后仍可向原股东追偿,因此不必然导致对债权人利益的损害。

至此,最高院关于“目标公司回购对赌条款有效性”的认定止步于瀚霖案。而江苏省高院却在今年4月3日作出的华工案判决中,在此议题上迈出了一大步,引起了理论界和实务界的轰动。江苏省最高院对于“目标公司回购对赌条款效力”的认定一直持比较开放的态度。早在2008年叶宇文案中,江苏省高院就认为“通过公司回购股东股份,使公司继续存续,可以保持公司的营运价值,并不必然导致公司债权人利益受损”,[8]进而推论出《公司法》并未禁止目标公司回购自己的股权,这也为多年后的华工案再审判决埋下伏笔。

(四)江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案(“华工案”)

华工案的判决有以下两大亮点:

第一,约定固定收益是否必然导致公司债权人利益受损这一问题,华工案给出了明确答复:有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。[9]2012年最高院在海富案中并未详细阐述投资人取得固定收益就会损害公司及债权人的利益的内在逻辑。而根据传统对公司法的法理理解,法院倾向于认为在非法定目标公司可向股东支付的情形下,直接由目标公司向股东支付似有抽逃出资之嫌,故有损害外部债权人利益的可能。笔者注意到,在华工案中江苏高院不再囿于法理基础的阐述,而是在直接审查目标公司的财务状况,在“参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损”这一事实前提下,得出了“不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力”的结论。

第二,关于目标公司回购义务的履行,江苏高院也明确指出, 可以通过公司减资的手续, 实现股份有限公司的股权回购。这实际上也为之后同类民事判决的履行指明了方向。值得注意的是, 江苏高院在该判决中仍然仅确定了支付回购款的给付义务, 并未创设回购的行为义务, 这也给目标公司和原股东的回购义务的履行留下较大自主空间。此外,在支付了回购款之后, 目标公司和原股东有足够的动机主动履行公司减资的手续, 涤除投资人的股东地位, 避免了强制执行过程中可能给当事人商业活动带来的障碍。

(五)北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案(“银海通案”)

银海通案的案件事实及各级审理法院观点已在前文“案情简介”及“法院观点”部分详细列出,此处不加赘述。值得注意的是,银海通案的再审裁定书中,最高院在裁判说理部分直接引用了九民纪要关于“对赌协议”的相关观点,并以目标公司未完成减资程序为由,驳回了投资方的再审申请。

根据我国现行《公司法》的规定,公司减少注册资本,需要满足以下条件:(1)必须经过股东会或者股东大会的决议;[10](2)决议必须经三分之二以上表决权的股东通过,或者必须经出席的股东所持表决权的三分之二以上通过;[11](3)应当履行通知债权人义务以及清偿公司相关债务或者提供担保。[12]

但是在商业活动中,投资方往往只是目标公司的小股东,在控股股东不予配合的情况下,投资方依据“对赌协议”请求目标公司召开股东会或者股东大会作出减资决议,并且要经代表三分之二以上表决权通过,以此启动减资程序基本上没有可能。这也表明九民纪要中对目标公司完成减资程序的要求,在司法实践中形成了一个对赌协议“有效但无法实际履行”的困境。

三、待解决的问题

从海富案到银海通案,我国的司法实践在尊重契约精神、维护投资人权益方面,体现出让理论界和投资实务界为之振奋的可喜变化,但这并不意味着关于“对赌协议”的效力认定及其履行的相关法律问题就不存在争议了,笔者认为至少还存在以下待解决的问题:

首先,上述案件的判决及九民纪要仍没有充分讨论如何解决法律上的潜在障碍,如目标公司章程中关于股权回购的禁止性规定,或《公司法》第一百四十二条关于法定回购情形的规定。如果目标公司章程存在禁止公司回购自身股权的特殊规定,对赌条款效力如何认定?此外,即便是基于2018年修改后的公司法,对赌条件成就产生的回购义务是否不违反《公司法》第一百四十二条关于法定回购情形的规定,理论界和实务界仍存在不小争议。最高人民法院于2019年12月24日作出的新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技(中国)股份有限公司与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书中就认为投资方未能举证证实存在《公司法》第一百四十二条目标公司可以收购本公司股份的法定情形,且投资方作为目标公司股东,要求目标公司回购股份有违“资本维持”原则,将损害公司及公司债权人的利益,进而认定投资方和目标公司达成的股份回购条款无效。[13]

其次,必要程序的履行存在的潜在障碍,如公司无法通过减资等法定程序来保证回购被执行,或在回购过程中被公司债权人阻却等。在实践中,如果控股股东不配合,投资方很难促使目标公司召开股东会或者股东大会作出减资决议,并且要经代表三分之二以上表决权通过,以此启动减资程序。此外,很多案件并无法保证公司债权人不会对公司履行回购义务造成障碍。公司财务运作以利益为导向,通常不涉及非黑即白的是非判断,而是相关主体之间经济利益的协调与平衡。大多数纠纷中,核心争议往往并非相关交易之合法性或者相关合同条款的法律效力,而是当事人之间原来达成的合意是否能够履行以及应如何履行,从而不至于给当事人或者其他案外人带来损害或新的不公平。[14]

最后,履行回购义务对公司清偿能力的影响仍难以有效界定。涉及公司是否存在可用资金,履行回购义务是否会损害公司偿付其他债权人的清偿能力,是否损害公司债权人利益,是否触及资本维持原则的底线等问题,九民纪要仅以目标公司是否完成减资程序作为判定标准,司法判决中也缺少充分的说理。

四、实务建议

关于对赌协议的约定,我们为投资方给出以下建议:

第一,拟定对赌协议时,可以采取瀚霖案的交易模式,即约定由目标公司为原股东的回购义务承担连带担保责任。与直接约定投资方与目标公司对赌的交易安排相比,瀚霖案的交易模式下目标公司在承担担保责任后仍然可以向原股东追偿,不会必然导致公司和债权人的利益的损害,该交易结构目前仍然是较为稳妥的选择。

第二,约定对赌条款时,注意目标公司会否存在禁止公司回购自身股权的限制或者特别规定。如果目标公司章程存在相关禁止性规定,建议投资人在约定条款时要求修改目标公司的章程,以减少不必要的法律障碍。

第三,签订对赌协议前要求目标公司股东会作出在触发回购条款时同意减资的决议,防止上述僵局的出现,并约定相应的违约责任;此外,投资方也可以选择控股式投资,以便能够保证股东会减资决议的顺利通过。

注释:

[1]参见(2015)新民二终字第280号。

[2]参见(2015)新民二终字第280号。

[3]参见(2020)最高法民申2957号。

[4]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条。

[5]参见(2012)民提字第11号。

[6]参见(2017)最高法民再258号。

[7]参见(2016)最高法民再128号。

[8]参见(2008)苏民二终字第0048号。

[9]参见(2019)苏民再62号。

[10]《中华人民共和国公司法》第三十七条、第九十九条。

[11]《中华人民共和国公司法》第四十三条、第一百零三条。

[12]《中华人民共和国公司法》第一百七十七条。

[13]参见(2019)最高法民申4797号。

[14]刘燕:《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》,《环球法律评论》2016年第3期,第154页。

(作者:何丹、马晓尘,剑桥颐华律师事务所 )

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