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关于《九民纪要》后对赌协议的思考和建议

字号+ 作者:胡珍珍 来源:《文丰律师》总第50期 2020-06-04阅:1167

摘要:“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

一、对赌协议

“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

对赌对象:包括投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

对赌目标:包括分为业绩、上市、股价等。

二、《九民纪要》前后对赌协议的司法观点

(一)《九民纪要》前对赌协议裁判宗旨

国内第一起对赌案件——海富股权纠纷一案(终审案号为最高人民法院(2012)民提字第11号),确立了司法实践中对对赌回购条款的认定的基本原则:“投资方与公司股东之间的股权回购对赌约定有效;但是投资方与公司之间的股权回购对赌约定无效”。与公司对赌无效的主要原因在于该等约定使得投资者的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了目标公司的经营业绩,损害了目标公司的利益和债权人利益。

因此,根据最高院对该案件的最终裁判,该类型案例在涉及公司对投资者承诺股权回购的约定时,大多认定该等股权回购条款无效。

随着该类案件的增多,司法界越来越认识到一刀切的认为投资方与目标公司对赌无效的观点,既不符合《合同法》的规定也不利于市场经济投资行为。故2019年11月最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“九民纪要”)对对赌协议效力认定统一了司法观点。

(二)《九民纪要》统一了对赌协议司法裁判观点

根据《九民纪要》规定:

与目标公司“对赌”投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

总结纪要观点,即为投资方与目标公司对赌协议有效,但是是否支持实际履行是有条件的——符合股东不得抽逃出资的法律规定,而且若是请求股权回购,则要履行减资程序;若是请求目标公司承担金钱补偿义务,则要符合《公司法》利润分配的强制性规定。

三、《九民纪要》后对赌协议的思考和建议

对于《九民纪要》认定的投资人与目标公司对赌效力的司法观点,引发笔者以下几点思考,并对投资方给出一些建议。

(一)投资方请求目标公司回购股权是否必须以减资程序为前提?公司法规定,减资必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过。如果得不到三分之二同意,减资程序无法通过,是否投资人利益就无法得到保护,纪要虽然认可效力,但是实际履行不能,岂不是给投资人画饼充饥?

九民纪要《理解与适用》一书中认为应当严格先减资再回购,因为纪要是给当事人提供规则、提供预期的。

为此,建议投资方在投资前应充分考虑投资前的预防措施,在投资协议约定第三方(通常为股东、实际控制人等)以等价于回购款的现金赔偿方式,作为目标公司无法限期内完成减资和回购程序的替代性措施,同时明确相应的担保增信措施,避免因为减资程序僵持或者执行困难所导致的困境。

(二)投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,如果没有形成股东(大)会关于分配利润的多数决议的情况下,能否分配利润?

最高院起草人倾向此时不能适用《公司法解释四》关于强制分配利润的规定,理由是属于内部治理。

公司股东只能是从公司税后可供分配利润中按实缴出资比例或者全体股东之间的一致约定获取,虽然全体股东可以一致同意不按照实缴比例分配利润,但是公司法第166条关于利润分配的顺序是法定的。

因此,建议投资方在投资时,要求目标公司全体股东一致同意不按照实缴比例分配利润,并修改目标公司章程、股东(大)会议事规则等相关法律文件,对目标公司利润分配机制做出特别约定。并可以将前述要求作为投资协议的生效要件或者投资款支付的先决条件,同时明确相关违约责任,要求目标公司股东或实际控制人在投资人未能按照约定获取公司支付的现金补偿款时,承担连带责任,而不论未能获取的具体原因,且同样安排相应的担保增信措施,减少执行难度。

(三)对赌条款中,如果业绩补偿与股权回购的发生竞合,能否同时主张并得到全部支持?司法实践尚无统一的裁判规则,《九民纪要》也未给出答案。

实践中,投资方与目标公司、公司原股东签署的相关投资协议中往往会同时约定业绩补偿条款和股权回购条款,目标公司一旦对赌失败,就可能出现业绩补偿条款和股权回购条款发生竞合。对于该两项诉讼请求,各地各层级法院司法实践中的裁判观点均存在很大争议。

观点一:对赌条款合法有效,业绩补偿与股权回购请求均应得到支持。

理由是:(1)业绩补偿和股权回购属于两个不同的法律关系,应分别判断条件是否成就,在条件均成就的情况下可以同时得到支持,不应从股份回购款中扣除业绩补偿款。(2)投资方股东身份的变化是基于对赌条款的约定及实际履行,但是支付业绩补偿条件成就时投资方尚未丧失股东身份,不影响投资方主张业绩补偿。(3)业绩补偿和股权回购是投资方以高溢价投资目标公司的基础和前提,在对赌协议有约定且条件已成就的情况下,同时支持业绩补偿和股权回购符合权利义务相一致和公平合理的契约精神。应属合法有效。虽然从形式上看,股权回购会导致公司股东身份的变化,但这只是各方为实现合同目的而引发的结果而已,其股东身份的变化并不与其以股东身份要求目标公司履行业绩承诺补偿相冲突,因此,大股东或目标公司既应支付业绩补偿款,亦应支付股权回购款。

观点二:业绩补偿条款与股权回购条款不得同时适用。

理由是:(1)业绩补偿的前提是投资方保持目标公司的股东身份不变,但是投资方同时要求的股权回购,实质上是退出目标公司,不再拥有股东身份,业绩补偿和股权回购存在矛盾。(2)从对赌协议的条款内容和逻辑关系推断,不可同时主张业绩补偿和股权回购,或者说在支持股权回购时应扣除已获得的业绩补偿款。(3)签订对赌协议的目的并不是为了让投资方获得确定的保障或者获取较高的投资回报,而是为了促进目标公司的正常发展经营。同时支持业绩补偿和股权回购,实际上脱离了对赌协议的初衷,违背了创业投资的商业规律。

建议投资者无论法院是否同时支持业绩补偿和股权回购请求,我们都要对将业绩补偿承诺和股权回购条款明确约定在相关协议中,并对业绩补偿条款和股权回购条款适用的先后顺序及竞合关系进行明确界定,以便后期主张时有所依据,以争取法院的支持。

1、在对赌协议中分开独立约定业绩补偿条款和股权回购条款,并分别设置实现条件。

分开独立约定业绩补偿条款和股权回购条款并分别设置实现条件的好处在于,不论是主张其中之一还是二者都主张,都可以有明确的合同依据,并且有利于在诉讼中主张业绩补偿和股权回购是两个独立的请求权。

2、在对赌协议中约定业绩补偿条款和股权回购条款的适用关系或适用先后顺序。

如果在对赌协议中能进一步明确两个条款的适用关系,或者约定投资方有权同时主张,那么投资方更有可能获得一个有利的判决。但是通常情况下,可能无法就投资方有权同时主张业绩补偿和股权回购达成一致意见,那么可以退而求其次,约定若股东不能按时回购股权,则投资方有权要求其履行业绩补偿义务。在这种约定方式下,可以敦促股东履行回购义务,如果股东怠于履行,则投资方可以要求股东继续履行并承担违约责任(业绩补偿)。

3、在业绩补偿条件成就时,尽快就业绩补偿具体事宜等事项达成补充协议、发函要求履行业绩补偿义务或先行提起业绩补偿的诉讼。

在业绩补偿被触发时,投资方应尽快争取就业绩补偿数额、支付时间、违约责任等内容形成补充协议,进一步夯实业绩补偿的请求权基础。

如果无法就业绩补偿另行达成补充协议,投资方可以在诉讼时效内发函要求履行业绩补偿义务,或者在要求股权回购之前先行提起业绩补偿的诉讼。这样既可以避免因诉讼时效届满而丧失针对业绩补偿的胜诉权,也可以避免目标公司提出“要求业绩补偿需以维持股东身份为前提”的抗辩。

(四)目标公司对赌失败申请进入“破产”程序是否能对抗对赌协议履行?如果投资方已经对目标公司和公司股东提起诉讼并申请财产保全,此时目标公司申请破产怎么办?                            

《九民纪要》出台前,司法裁判观点认为,(光大金控与任马力、武华强合同纠纷一案;江苏省高级人民法院(2014)苏商初字第00029号)目标公司进入破产重整程序并不影响投资方主张大股东回购其股份。实际控制人承诺在公司业绩达不到约定的标准时或者该公司未能按时公开发行股票并上市时,即需对投资方进行补偿或回购投资方的股份,则在公司已经进入破产重整,股权价值严重贬损的情形下,实际控制人更应满足投资方基于合同约定以及其对目标公司发展趋势判断要求实际控制人回购其股份的主张。 

根据《九民纪要》第109条【受理后债务人财产保全措施的处理】要切实落实破产案件受理后相关保全措施应予解除、相关执行措施应当中止、债务人财产应当及时交付管理人等规定,充分运用信息化技术手段,通过信息共享与整合,维护债务人财产的完整性。

第110条【受理后有关债务人诉讼的处理】人民法院受理破产申请后,已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼,在管理人接管债务人财产和诉讼事务后继续进行。债权人已经对债务人提起的给付之诉,破产申请受理后,人民法院应当继续审理,但是在判定相关当事人实体权利义务时,应当注意与企业破产法及其司法解释的规定相协调。

《企业破产法》第十九条的规定:“人民法院受理破产申请后,有关债务人财产的保全措施应当解除,执行程序应当中止”,该约定的范围是有关债务人的财产,对于债务人股东的财产保全措施并没有作出明确约定。

根据规定可知:1、在破产申请受理前提起的对目标公司的诉讼,应当继续进行;在破产申请受理后提起的给付之诉,法院不予受理,但是后续仍可以提起债权确认诉讼。2、如果目标公司股权被投资方查封或抵押,在法院受理破产申请后应当解除,执行程序应当中止。但是目标公司股东的财产保全措施并不一定要解除,这有利于投资方在对赌协议诉讼中申请财产保全并继而实现对赌协议安排为己方争取利益。

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