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PE和VC的退出策略差异分析

字号+ 作者:李 刚 强 来源:超 越 S 曲 线 2020-05-25阅:1256

摘要:本文主要围绕PE/VC退出策略的差异,差异形成的原因,以及这种差异所导致的对能力、资源的要求,从而对人才的需求差异进行分析。

PE机构和VC天使机构在退出策略上存在天然地差异性,退出策略的差异导致对所需要的能力、资源是完全不一样的,因而对人才的需求也是完全不一样的。 


PE机构的退出方式中,回购对赌清算等方式用的最多,同时辅助法律手段和财务技能,对话体系和看重的核心数据可能更多是法律和财务指标,因此如果有这方面的技巧会更好些;


而VC天使的退出方式中,转让并购用的最多,评价企业主要是用户数据、增长率、MAU/DAU、在线时长、复购率、ARPU、LTV等这些指标,因此拥有一级市场的经验技能、知识体系、人脉圈子的人可能会更好些。


本文主要围绕PE/VC退出策略的差异,差异形成的原因,以及这种差异所导致的对能力、资源的要求,从而对人才的需求差异进行分析。


PE/VC退出策略的差异


退出基本可以分为企业主导和投资机构主导。


企业主导:


个人认为,在IPO中,更多是企业主导,投资机构是辅助作用;并购,大多数是企业主导,可能少量是由投资机构来主导。在并购和IPO两种退出方式中,投资机构一般的作用表现在:给出IPO和并购的时机策略的合理建议,帮助对接合适的中介机构,协助解决关键性问题、作为企业的顾问防止被中介坑、提供相关的基金材料和文件等。


这两种退出方式,以企业主导为主,对投后退出人员的能力要求可能没那么高。 


投资机构主导:


转让、回购/对赌、清算、资产重组、S基金等方式,一定是投资机构来主导。做的好坏程度,很大程度上影响投资机构的退出收益。


在过去,投资机构的退出,以IPO和并购两种方式为主,一般都是企业来主导;但是随着LP对于DPI的要求越来越高,使得这两种退出方式产生的回报不足够满足LP的需求,投资人必须要加强对退出的主动管理。   


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在实践过程中,PE机构的退出方式中,除IPO和并购外,用到最多的可能是回购/对赌、清算,其次是转让,资产重组和S基金等方式可能略有尝试,但还很少。


VC/天使机构的退出方式中,实际上最多的是转让,其次是并购,再次是资产重组、S基金,很少会涉及到回购与对赌。


造成PE/VC退出方式差异的原因


第一,不同阶段投资机构对回购条款是否执行有一个不成文的行业规则。


无论是PE投资还是VC投资,在投资协议里绝大多数都会有回购条款,但是不同阶段的基金,对这一条款的实际对待却是天壤之别。PE机构会认真对待并真的执行回购条款;VC机构几乎很少会要求执行。 


尽管有协议条款在那里,但投资行业也遵守着一定的行业约定俗成的规则。一个PE机构要求被投企业大股东回购,是一件正常的事情,但如果是一家天使或VC机构,真的去要求被投企业创始人去执行回购,会被认为是不可思议的事情,甚至传出去可能会被同行笑话。 


对于早期的天使和VC机构,大家默认的行规是愿赌服输的投资,投资即使失败了,只要创业团队不贪污腐败挪用公款,在规则范围内,大家是愿赌服输的;如果VC机构也强行要求创业者回购,恐怕这个市场有很多创业者是不敢去创业了。 


但对于PE机构,不知道是延续国外PE的策略,还是投资更像债权的性质,反正在现实中,PE基金的回购条款往往被大量执行。 


这种差异就导致,回购是PE机构的一种重要的退出手段。在我们之前分析基金的退出率数据中,甚至看到有些基金回购退出变成了一种最主要的手段;而VC机构几乎很少涉及到回购。 


第二,PE项目和VC项目的创始人股东回购能力不一样。 


造成PE项目回购多,VC项目很少回购的另一个重要原因是创始人股东的回购能力大不一样。 


对于一个PE项目,因为公司持续盈利,大多数老板还是赚了钱的,完成了一定的原始积累,他们大概率上是有一定回购能力的。 


但早期创业公司的创业者绝大多数都是屌丝,很少能有回购能力(不排除有少量财富自由之后再创业者)。 


第三,后续融资的几率不一样。 


早期项目,一般来说都要经历多轮融资,天使、A、B、C、D轮,一直持续的融下去,类似于滴滴这类公司,完成了多达17轮融资,对于早期投资机构是有很多次机会能通过转让的方式退出。根据我们之前对于机构退出率的统计,天使项目获得新一轮投资的几率是66%,VC项目获得下一轮融资的几率是50%。粗略来算,天使投资后续获得两轮及以上的融资的概率是33%以上。从某种角度上来说,早期项目每一次新的融资,都意味着一次转让的退出机会。因而,早期项目的退出,转让是极为重要的方式。 


但PE投资项目后续融资轮次就会少很多,估值也不会提升很大,转让退出的概率在减少。 


第四,PE投资的金额和股比太大,不好找接盘方。


我在帮项目退出的实践过程中打交道过很多PE机构,他们的单笔投资额都至少在5000万,甚至上亿元以上,如果加上增值部分,一笔交易可能要上亿元。尤其是一些美元PE,交易金额甚至是1亿美元起步。坦白来说,国内能单笔承接一亿元及以上老股的投资机构并不多。 


国内老股受让的买家,大多数还是中小型买家,其单笔交易规模为数千万以内,相对来说是其交易的舒适区。 


第五,VC机构所投项目大多数都是轻资产,即使清算可能也没太多价值。 


PE机构投资的项目相对成熟,行业上可能也偏传统一些,其固定资产、存货、土地房产等有形的东西可能较多,如果面临清算,可能还有一些价值; 


VC机构投资的项目相对更偏互联网、TMT、文娱教育等,轻资产居多,清算起来除了一些电脑、办公家具之外,可能就是软件著作权之类,很难在市场再次估价出售。 


不同退出方式对人才要求差异巨大


每一项退出方式所面临的法律法规、打交道的对象、涉及的利益相关方、目的和需求都是截然不同的,导致每一项退出方式所要求的能力、知识、资源差异要求是巨大的。


对于IPO来说,尽管IPO是以企业为主导的退出,投资人更多是辅助作用,但如果对IPO流程、企业规范性方面等经验多一些,也许能给企业提供一些建议和帮助;同样,如果认识有相对专业靠谱、信任的券商、会计师和律师团队,对于公司来说,也会合作磨合的更好。 


对并购来说,一般也是企业主导为主,投资机构除了在中介机构方面能提供帮助外,在寻找合适的买家、交易结构建议、协调各投资人股东之间的利益关系等方面,也能起到一定的作用。 


转让:


能力:一是要有判断合适的退出时机的能力(如何判断退出时机我在《资本寒冬下的退出思考》中有深度的分析),二是要有能把控hold住公司创始人的能力。


资源:熟悉和了解一级市场,熟悉各家VC机构和FA机构,能帮助公司找到合适的FA,并且能深度影响到FA使FA在帮企业融资过程中能满足投资机构的诉求;


知识:TMT领域的VC投资的对话体系和思维体系,尤其是对项目估值的思维体系。 


回购/对赌/清算:


能力:对法律条款熟悉,擅长跟法院打交道;对人性阴暗面的深刻理解以及预防处理方式;相对来说有点手段,太书生太善良可能不行;


资源:会计师、法院、政府(如税务机关)的人脉资源,甚至相对来说有点野的路子或者说剑走偏锋;


知识:法律处理流程、财务知识等。 


资产重组:


能力:识别和挖掘资产、资源配置的能力,组局的能力,复杂问题和利益关系的处理能力,说服的能力和谈判的能力;


资源:人脉广,路子活,有各类企业资源、政府资源;


知识:综合性的企业运营管理知识,如财务、组织人力等。 


S基金:


能力:资产重组、定价和估值、复杂问题的处理、协调沟通的能力;


资源:丰富的S基金买家和合作伙伴资源;


知识:财务、估值、协调条款等方面知识。 


上面结论我们可以看到,每一种退出方式对能力、知识和资源的要求都很不一样。PE和VC偏重的退出方式也很不一样。PE/VC的投后退出人员在项目价值判断的逻辑和方式上、在关注的核心指标上、在思维体系上,都存在极大的不同。比如说,早期机构的投后人员,可能对ROE、EBITDA等不擅长,PE机构的投后退出人员则可能对ARPU、LTV、Churn、MAU等指标感到陌生。 


总而言之,退出是一件复杂的事情,每一种退出方式都是一门不容易的学科,要做好退出这项工作,坦白来说,对人的综合素质、专业能力、经验、人脉资源的要求都很高。也正因为如此,在当下市场环境下,PE/VC在退出方面专业人才缺口事实上是巨大的。

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