︿

私募投资基金募集行为中对赌协议的适用及合法性探析

字号+ 作者:郭晓锋 于卓群 来源:华夏资本联盟综合 2020-05-27阅:1695

摘要:在探讨私募基金募集行为中是否能使用对赌协议时,搞清楚刚性兑付的含义及法律后果是前提,因为对赌协议如果涉嫌违规,主要就是违反了不得对投资者保本保收益这一被视为刚性兑付的红线。因此,笔者将首先对刚性兑付和对赌协议的含义及法律后果进行梳理。

私募投资基金募集行为中对赌协议的适用及合法性探析 兼谈刚性兑付的法律边界


    在私募基金对外投资中,对赌协议十分常见,而近期对赌协议的效力也在最高法院《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称“《九民纪要》”)中得到确认,《九民纪要》指出“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’,如无其他无效事由,应当认定有效并支持实际履行。”但对赌协议能否在私募投资基金[1]募集行为中使用,实践中存在着较大的争议。在近年刚性兑付遭到严令禁止的情况下,为了减少募资难度,打消投资者顾虑,很多私募基金转而探索引入其他替代性的增信措施,如出具安慰函、引入担保机制或在相关协议中增加对赌协议(包含回购及差额补足条款)的方式来吸引投资者,其中签订对赌协议系主要方式。但签订对赌协议的行为是否合规,是否存在实质性法律风险,是实践中亟待厘清的问题。
     
      本文笔者试图通过梳理最新的基金监管规定及案例,从实务角度进行分析并提出相应意见,以期抛砖引玉,和业界同仁共同探讨。
     
      一、何为刚性兑付?何为对赌协议?
     
      在探讨私募基金募集行为中是否能使用对赌协议时,搞清楚刚性兑付的含义及法律后果是前提,因为对赌协议如果涉嫌违规,主要就是违反了不得对投资者保本保收益这一被视为刚性兑付的红线。因此,笔者将首先对刚性兑付和对赌协议的含义及法律后果进行梳理。
     
      (一)刚性兑付的法规界定
     
      早在2014年,证监会就发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》,其中第15条规定,私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。2016年,证监会《证券期货经营机构私募集产管理业务运作管理暂行规定》第3条第3款规定,证券期货经营机构与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件,直接或间接承诺保本保收益等行为属于违规行为。2018年,由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合颁布的《关于规范进入机构资产管理业务指导意见》(资管新规)第2条第2款规定,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。第19条规定,资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则,对产品进行保本保收益视为刚性兑付。2019年,以上四部门又联合发布了《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》(公开征求意见稿),进一步规范了相关主体在营销宣传中不得对资产管理产品未来效果、收益或与其相关情况作出保证性承诺,明示或暗示保本、无风险或保收益。不久前,基金业协会发布了最新的《私募投资基金备案须知》,其中将不得做出刚性兑付承诺的主体扩大为“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构”,并明确“投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配,管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。”
     
      总结以上规定,我们可以发现刚性兑付的内涵在不断扩大,笔者认为,私募基金的募集、销售机构或管理人及其实际控制人、股东、关联方以任何方式向投资者承诺本金不受损失、限定本金损失金额和比例或保证最低收益的行为均有可能被视为刚性兑付。
     
      (二)刚性兑付的法律后果
     
      刚性兑付在相关法律法规中被明令禁止,那么,在私募基金募集相关协议中,存在刚性兑付条款会产生哪些法律后果呢?
     
      1、遭受行政处罚
     
      根据《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金募集行为管理办法》等相关规定,使用刚性兑付条款将会使得私募基金的销售机构、募集机构、管理人、托管人及其他私募服务机构及其从业人员受到全面而严厉的处罚,处罚措施包括警告、谴责、加入黑名单、罚款、取消相关从业资格,情节严重的甚至会被移送中国证监会处理。
     
      具体规定包括:《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”、第38条“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法......第十四条至第十七条......规定的,责令改正,给予警告并处三万元以下罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,给予警告并处三万元以下罚款”,《私募投资基金募集行为管理办法》第24条“募集机构及其从业人员推介私募基金时,禁止有以下行为:…(三)以任何方式承诺投资者资金不受损失,或者以任何方式承诺投资者最低收益,包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容;(四)夸大或者片面推介基金,违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞…”、第37条“募集机构在开展私募基金募集业务过程中违反本办法...第二十四条...的规定,中国基金业协会可以视情节轻重对募集机构采取加入黑名单、公开谴责、撤销管理人登记等纪律处分;对相关工作人员采取行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、取消基金从业资格等纪律处分。情节严重的,移送中国证监会处理”。
     
      此外,监管机构对刚性兑付的态度是明确而坚决的,实践中也不乏私募基金因刚性兑付条款而被处罚的案例,例如2019年5月,四川证监局对四川省昊宸资产管理有限公司作出行政处罚,就其发行的四种基金产品均存在通过与投资者签署补充协议的形式书面承诺投资者投资本金不受损失或承诺最低收益的情形作出行政处罚。处罚措施包括对四川昊宸责令改正,给予警告,并处罚款;对直接责任人分别给予警告,并处罚款。
     
      2、相关募集协议被认定为无效或借款合同
     
      在司法实践中,如私募基金在募集协议中直接约定本金不受损、固定回报的刚性兑付条款,将会被认定为无效条款或借贷合同。认定为无效的理由主要为违反公司法及合伙企业法关于风险共担的规定,认定为借贷合同的理由主要为合同到期后一方向另一方支付本金及固定收益,名为投资实为借贷。合同被认定为无效后投资者要求支付收益的主张将不会被法院支持,而合同被认定为借贷合同后投资人则可要求合同相对方履行还本付息的义务,相关案例如下:



     
      对赌协议,又名估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism),是境外投资者引入到我国的一个概念。《九民纪要》将对赌协议定义为“投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。
     
      按照上述界定,对赌协议通常应用在对目标公司进行投资时使用,而在私募投资基金募集行为中,对赌协议的体现形式包括:1、对合伙基金或公司制基金收益情况的对赌,亦或2、对募集资金投向的标的公司情况进行对赌,包括约定目标公司业绩条件及上市条件等。上述约定是为解决对私募基金或投资标的不确定性和交易双方信息不对称问题。
     
      虽有上述正当理由,但在实践中,采用回购或份额转让条款、差额补足条款似乎又等同于间接保本保收益,即名为回购实为刚性兑付。因此,在私募基金募集行为中其能否适用就成为了饱受争议且亟待厘清的问题。
     
      二、私募基金募集行为中对赌协议的合规性问题
     
      (一)在私募证券投资基金中的合规性问题
     
      如前所述,2016年,证监会在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中提到,证券期货经营机构与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件,直接或间接承诺保本保收益等行为属于违规行为。中基协在其制定说明中指出,要求在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行。
     
      因此,笔者认为,在私募投资基金募集行为中管理人采用签订回购或份额转让协议进行对赌的方式属违规行为。
     
      在司法案例中,笔者也查询到证券投资基金管理人因签订回购协议被视为刚性兑付而遭受监管部门处罚的案例,励琛(上海)投资管理有限公司与刘洋证券投资基金回购合同纠纷一案(2018沪74民终112号)[5]中,励琛公司与投资人签订了《股权回购协议书》,约定若在基金成立后满18个月,投资标的没有实现新三板挂牌,励琛公司承诺以年化8%收益回购投资者认购的份额,励琛公司在庭审中提到因为违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定,而收到中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。
     
      (二)在私募股权投资基金中的合规性问题
     
      鉴于中基协在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》制定说明中指出该规定“暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金”,由此是否可以得出私募股权投资基金可以采用此种形式对赌呢?笔者认为不然。2019年10月,中基协在宁波举办的私募基金管理人风控、合规运营培训班中指出的明确不予备案的情形即包括“私募基金直接或间接向投资者提供保本保收益安排”。何为“间接方式”?参照前述《暂行规定》,笔者认为,监管部门似乎倾向于将管理人与投资者私下签订回购协议认定为间接方式。
     
      因此,按照上述分析,结合最新的《私募投资基金备案须知》的要求“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失,或限定损失金额和比例”,笔者认为,私募基金管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构与投资人签订对赌协议,可能会被监管机构认定为是以间接方式承诺保本保收益的刚性兑付行为,进而遭受行政处罚。
     
      三、私募基金募集行为中对赌协议在司法实践中的有效性问题
     
      笔者查询梳理了近年来针对私募投资基金募集中,私募基金合伙人以受让份额或股权的方式约定支付相应收益的案例,发现合同的效力可以得到法院支持,相关案例包括:励琛(上海)投资管理有限公司与刘洋证券投资基金回购合同纠纷案(2018沪74民终112号)和田某与王某等合伙企业财产份额转让纠纷案(2016京0116民初2808号)[6]。
     
      1、励琛(上海)投资管理有限公司与刘洋证券投资基金回购合同纠纷案
     
      在励琛(上海)投资管理有限公司与刘洋证券投资基金回购合同纠纷二审案中,上海金融法院认为:《股权回购协议》中励琛公司承诺以年化8%收益回购有限合伙人股权份额,可以视为普通合伙人自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的意思表示,既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益,应属合法有效,励琛公司理应按约履行。现励琛公司以其系私募基金管理人身份为由,辩称不能违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定,并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。显然,励琛公司混淆了概念。本院并未否认其应受证监会管理的私募基金管理人身份,证监会对其进行处罚是行政管理监督的措施,即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效,更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关,故励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的理由不能成立。
     
      2、田某与王某等合伙企业财产份额转让纠纷案
     
      在田某与王某等合伙企业财产份额转让纠纷一案(2016京0116民初2808号)中,法院也支持了合伙人要求其他对赌合伙人以投资款+固定收益方式回购的请求,相关案情如下:
     
      合伙人田某、金荣盛、王某签订了《投资回购协议》,约定:鉴于田某与金荣盛签订《协议》加入金荣盛,成为金荣盛的有限合伙人,并缴付出资款110万元,投资期限为1年,投资截止日期为2015年4月17日,投资回报率为15%。为保证投资人资金安全,田某、金荣盛、王某经友好协商又签订协议条款如下:1.就本协议各方同意,田某可以通过以下方式使投资款得到回收:1.1股东购买:田某要求除金荣盛以外的辽宁三色股东受让其在金荣盛的合伙份额,成为金荣盛的有限合伙人,田某由合伙份额转让款(包括投资款及收益)中收回投资退出金荣盛;1.2对外转让:金荣盛有权随时向任何第三人转让其在金荣盛持有的合伙份额。2.田某对上述投资款回收方式拥有选择权,并且不受时间先后限制。3.自本协议签署之日起至2016年4月17日内(以下简称“回购期”),如田某未能按照本协议第1条所述方式在回购期内收回投资及收益,则王某承诺在回购期到期后的3日内收购田某所拥有金荣盛的全部份额,共计人民币120万元,金荣盛承担连带责任保证。王某在回购期到期后未回购田某所拥有金荣盛的全部份额,田某遂起诉至法院。
     
      法院经审理后认为,合伙企业中,有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额,在履行了协议中约定的转让程序后,投资人要求第三人回购其拥有的私募投资基金份额的合同合法有效,遂判决支持田某的诉讼请求。
     
      上述案例虽是个案,但可以看出,如果投资者与基金管理人、普通合伙人或其他有限合伙人约定以某个可能发生的事件为其获得金钱补偿或要求回购的条件,即该等权利是“附条件“时,其合同有效性可能获得法院的支持。
     
      四、小结
     
      根据上述梳理,笔者认为,目前在私募基金的募集活动中,私募基金管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构与投资人签订对赌协议,可能会被监管机构认定为属于以间接方式承诺保本保收益的刚性兑付行为,存在遭受行政处罚的风险,但对赌协议的有效性一般会得到法院支持。
     
      而私募基金其他参与人,如非管理人的普通合伙人或其他有限合伙人、第三方,采用合理方式签订的对赌协议,目前并未违反基金业协会的监管规定,在司法案例中,投资人要求支付收益的主张也会得到法院支持。


    【作者简介】
    郭晓锋,国浩律师(成都)事务所律师,德国汉堡大学法学硕士。郭律师主要业务领域为资本市场(IPO、上市公司收购等)、私募投资基金、国有企业混改及资产交易、并购重组、债券票据发行、企业常年法律顾问等。于卓群,国浩律师(成都)事务所律师助理,美国Emory大学法律博士,中国人民大学法学学士,主要业务领域为IPO、私募投资基金等。

1.本站遵循行业规范,任何转载的稿件都会明确标注作者和来源;2.本站的原创文章,请转载时务必注明文章作者和来源,不尊重原创的行为我们将追究责任;3.作者投稿可能会经我们编辑修改或补充。

网友点评
微博 微信 QQ空间