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关于CMBS和类REITS的业务比较

字号+ 作者:admin 来源:投行小兵 2020-06-15阅:1439

摘要:本文主要是想厘清目前在中国发行的reits产品特征以及与通过与CMBS的比较,探讨商业地产公司在产品选择上应考虑的因素。

4月30日证监会、发改委公布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号),同一天,证监会也发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)。有数据表明,中国已形成的存量基础设施达130万亿,假如10%可用于REITs,就是13万亿。本次征求意见稿引起的市场反应强烈,主要原因是中国一直没有真正意义上的reits产品,已发行的产品都是类reits,也就是私募reits。

市场上对于该征求意见稿的解读已经很多,本文主要是想厘清目前在中国发行的reits产品特征以及与通过与CMBS的比较,探讨商业地产公司在产品选择上应考虑的因素。

一、关于CMBS和类REITS的概念

境外CMBS是指商业地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-backed Securities,CMBS)是指持有商业抵押贷款的债权银行,将符合一定条件的贷款组成“资产池”,并真实出售给SPV,然后由SPV以商业地产未来租金收入为支持,向投资者发行可自由流通债券的结构性融资安排。

境内CMBS通常采用双SPV交易结构,即原始权益人先设立信托计划,向融资方发放贷款;信托受益权形成后,作为基础资产进行证券化,交易所募集资金用于支付信托受益权转让至专项计划名下的对价。(今年市场发行了首单单层结构的CMBS,将在后文进行分享)

REITs是指 房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金,可分为权益型、抵押型、混合型REITs;类Reits是指基于资产支持专项计划,以非公开方式向合格投资者募集资金,通过SPV投资不动产资产,并可以在未来通过REITs公开发行实现向轻资产转型的融资工具,是资产证券化和REITs有机结合的一种金融产品。

目前国内已发行的抵押型类reits和CMBS从交易结构上看二者是没有本质差别的(主要原因一没有开放公募、二没有税收优惠、所以REITs并没有作为一个永续性的投资主体存在,导致产品单一、分散性差)。接下来将比较权益类reits和CMBS。

二、法律性质及常见结构

CMBS其最基本的法律性质即债权性。在中国市场中已经发行的CMBS是标准化的产品,常见的基础资产是信托受益权。CMBS的常见交易结构为:原始权益人设立资金信托,由资金信托向商业地产所在项目公司发放信托贷款。项目公司以商业地产为偿还信托贷款提供抵押担保。资产支持专项计划受让信托受益权,以信托受益权作为资产支持专项计划的基础资产。在这种交易结构的CMBS中,商业地产的运营收入(一般为租金、物业收入等)是项目公司偿还信托贷款的来源,也是上层资产支持专项计划的实际资金来源。

权益型类REITs中商业物业的所有权将实际转移至SPV 。权益型类REITs与CMBS最大的不同在于权益型类REITs具有股权性而非CMBS的债权性。中国已经发行的REITs常见交易结构及交易步骤为:由商业物业原所有方将商业物业所有权转移至SPV名下。由原始权益人设立私募基金,私募基金收购SPV的100%股权,并同时向SPV提供贷款。管理人以私募基金份额受益权及衍生权利作为基础资产设立资产支持专项计划。在这类REITs中,私募基金通过持有SPV的全部股权间接拥有商业地产的所有权。商业地产的运营收入将主要用于归还私募基金对SPV的借款,并将作为资产支持专项计划的实际资金来源。

三、区别对比

1、底层资产会计处理

由于CMBS交易中,底层资产的所有权不转移,信托计划仅享有对项目公司的抵押贷款,因此底层资产会计处理上不出表。但权益型类REITs的底层资产将被剥离至SPV名下,而SPV的全部股权将转移给私募基金,故底层资产的所有权变化。在会计处理上底层资产是否出表,则需要根据REITs的整体交易结构和实质进行判断。

首先,CMBS由于是债权属性,所以其所有权及风险都无法转移,因此是无法出表的。而reits是否出表的判断,需要结合交易结构及条款设计综合判断。由于实际中项目由于发行人会认购专项计划次级债券,一般还负有回购、差补或其他增信措施,因此风险和报酬的转移常处于“既未转移几乎所有风险和报酬,亦未保留所有风险和报酬”。此时就应当根据会计准则,结合是否放弃控制权,以及在未放弃控制权的情况下,以其继续涉入程度进行确认。

因此,发行人需要基于是否有出表的需求选择资产证券化类型。

2、底层资产处理

在CMBS中,信托计划仅享有对项目公司的抵押债权,而不享有底层资产的所有权。而REITs中,私募基金将通过持有SPV的100%股权,间接享有对底层资产的所有权 。这一差别将导致专项计划违约时,CMBS与权益型REITs在对底层资产处置程序上的不同。

CMBS 资产处置中,由于项目公司股权及经营权还是原开发商所有,信托计划或者专项计划的管理人对项目公司是否混同经营或破产的控制力较弱,如有出现项目公司破产,底层资产作为项目公司的资产,将面临司法冻结程序,该程序将可能影响信托计划对项目公司抵押债权的行使。

权益型类REITs的交易结构中,底层资产所属SPV的100%股权归属于私募基金。因此从所有权角度,底层资产与原开发商完全隔离。私募基金通过享有股权的方式改组SPV的董事会、管理层,能够最大程度确保SPV经营独立,避免混同经营或负债无法控制的情形,进而最大程度避免SPV进入破产程序。

3、底层资产的选择

一般实务操作中,二者对目标物业的选择标准也有不同。

综上:融资人可根据自身商业需求以及底层资产特性选择适合的资产证券化产品。若融资人目的仅仅是低成本融资,可考虑选择CMBS,在保留资产所有权的情况下,以较低的成本融资。(与传统银行根据内部审批标准进行定价相比,CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式,这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。)而若融资人考虑优化报表甚至战略转型等诉求,并且追求较高的融资额,则可考虑采用权益型类REITs的方式进行资产证券化。而从投资者角度,CMBS作为资产证券化产品,可以在交易所挂牌转让,相较于单个债权,从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度,收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排,能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。

最后再解答下为什么目前已发行的CMBS产品都是双SPV结构的,首单单层SPV又是如何做到的。

之所以用双SPV的根本原因在于抵押登记的办理。

以交易所CMBS三种模式为例

1.0版本一般用资金信托做第一层SPV,即原始权益人直接通过信托贷款给项目公司,然后项目公司将物业抵押给信托公司,此模式下最为规范,办理抵押登记也比较容易,但需要原始权益人准备一大笔过桥资金,如拟发行规模为10亿,则需要10亿的过桥资金。

2.0版本则将中间的资金信托变为了财产权信托,由原始权益人与项目公司之间通过股东借款或者往来款等方式构造存量债权,原始权益人将债权委托给信托公司成立自益型信托计划,再由原始权益人将持有的信托受益权转让给专项计划。相比较于1.0版本,可节省大笔过桥资金。 但是办理抵押登记时有一些不动产登记中心不认可财产权信托模式

3.0版本直接省略财产权信托计划,直接专项计划受让存量应收债权,物业抵押给专项计划管理人。同样存在 办理抵押登记时有一些不动产登记中心是否认可的问题。

不同省市标准、同一个城市不同区标准、同一个区不同时间标准都有可能不一样。因此需要提前与不动产登记中心沟通。

2020年4月10日,首单单层SPV结构CMBS产品“中信信托-南京世茂希尔顿酒店资产支持专项计划”于上交所成功发行,该产品的增信方式之一即是 物业资产抵押担保,物业资产拟抵押给管理人

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