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  • 1.2万亿降准意味着什么?有何深意?对谁有利?

    字号+ 作者:admin 来源:华夏资本联盟综合 2018-10-09 我要评论

    央行为何选择在此时宣布降准消息?背后有何深意?又将为哪些人带来利好呢?

    1.2万亿降准意味着什么?


    联讯麒麟堂  李奇霖

    2018年10月7日,央行宣布再次下调各类银行的存款准备金率1%,共计释放流动性约1.2万亿。


    “自2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。


    降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利(MLF),这部分MLF当日不再续做。除去此部分,降准还可再释放增量资金约7500亿元。”


    在美债再创七年来新高,大家对人民币汇率抱有较大担忧的现在,央行仍动用降准这一宽松信号较强的总量手段表明:在内外均衡出现冲突时,内部稳定与增长的目标是无可置疑的首要目标。


    这不是说外部汇率不重要,而是现在外部的风险尚可控,我们需要稳定内部来做更长远的打算。


    在《人民币汇率分析手册》中,我们曾提出了两个表征短期汇率贬值预期情绪的指标:远期净结汇差额、1年期NDF隐含贬值预期。


    这两个指标值与2015年811汇改与2016年年初时的峰值相比,差距甚远,说明现在外汇市场对人民币并没有形成很强的贬值预期,短期内人民币再次快贬的风险是可控的。


     

     


     

     


     










































    大家所担忧的美债快速上行带来中美利差缩窄导致资本外流的问题,实际是一个表面的现象。因为影响资本流动与汇率的深层次因素是中美两国经济基本面的强弱对比。


    现在美国经济强于中国已是不可更改的事实,降准释放流动性可能确实会导致一部分跨境套利的资金流出,给人民币带来一定的贬值压力,需要进一步加强资本管制来予以配合。


    但贬值是弊也是利,因为汇率本身就是一种具有调节功能的价格手段,它可让中国企业在对外出口时获得币值上的优势,以提振外需。


    从更为长远的角度来说,美联储9月份议息会议对未来经济的预期是:2019-2021年,美国GDP增速将是2.5%、2.0%、1.8%。换言之,美国经济现在正处于周期的顶部位置,现在的强势事实上是一个中短期的现象。


    如果说,中国现在为了应对美国中短期强劲而被动紧缩国内的流动性,放弃内部的稳定与增长,那么现在增长动能弱化的经济将变的更弱,中国的周期位置也将长期持续的弱后于美国。


    这显然是一个短视且不利于长期发展的行为。


    更为理性长远的做法是以国内为主,做强国内,增强国内经济的活力与动能,甚至扭转两国经济周期的强弱位置。


    如此,外部汇率具有强势的基础,未来两国竞争交锋,中国也将获得更大的自主权。


    因此,我们需要降准释放中长期的资金来应对现在国内趋弱的经济增长动能。


    但是我们不能再寄希望于过去以土地为核心、房地产为载体的债务扩张推动增长的模式。


    因为现在国内已经是一个高债务高杠杆高房价的局势,以土地为中心的债务驱动型经济也越来越逼近现有技术条件下的生产力边界,政策调控必须要综合考虑债务膨胀与经济增长之间的对冲关系。


    我们能看到:1)监管机构与财政部对于地方政府债务的监管和房地产市场的调控一直没有弱化,23号文、贷款抽查等查处金融机构将资金违规输送给地方城投平台或地产开发商的手段与文件一直在发挥作用。


    也正是这一原因,宽货币到宽信用的效果一直不佳。


    2)今年宽货币的举措,都是一种定向的举措,很多指向的是中小企业。


    换言之,当局现在事实上是采取了一种“强监管+宽货币宽信用”鼓励中小企业、民营企业发展的政策组合来提振经济增长动能与增长质量。


    在这样的一个政策指导方针下,2014年以来一贯采用的具有价格调控功能的货币政策工具如MLF、OMO等,并没有太好的效果,因为:


    第一,商业银行对信贷的定价是在负债成本上加上信用溢价等因素来定价的,中小企业由于资产质量较差,信用溢价较高,是一种天生的属性,很难改变。


    因此,要想降低他们的财务成本,刺激他们生产投资,需要降低银行的负债成本。


    降准这一手段,释放出来的资金是无成本的中长期资金(不考虑机会成本),一可直接由央行释放给银行;二可通过降低市场利率来降低货基等资管产品的收益率,增强银行吸收存款的能力。


    第二,全国大部分中小企业都是集中于二三四线城市,他们与中小银行无论是在业务关系,还是等级对应等方面都是相符的,换言之,中小银行在服务中小企业方面,比大银行更具地缘优势。


    但传统的公开市场操作等货币工具无法惠及这些银行,而降准是一种普惠性质的手段,有利于协助中小银行支持中小企业发展。


    这一次央行降准虽然没有规定专款专用,但地方隐性债务约束不变、地产调控强度未见弱化、中央支持中小微企业的政策方针没有发生改变,商业银行如果要发放信贷,那么可能还是会在政策指导下加大中小企业贷款。


    在这样的政策组合及效果推论下,地产开发商的冬天依然没有离去,由于资金周转困难而形成的加速推盘回款的情况还是会存在,由于棚改的退潮与调控进一步升级,地产长期来看仍处于下行的通道中。


    不过在短期来看,由于降准,市场的风险偏好会有所回升,对风险资产会有一定的提振。


    债券事实上在假期前对降准已有所反应,现在是靴子落地,如果信用继续无法得到有效的扩张,那么债券市场的牛市也难言结束。


    三问央行降准:为何此时?有何深意?对谁有利?


     

    央视财经

    今天,央行决定从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利不再续做。

      今天是国庆假期的最后一天,央行为何选择在此时宣布降准消息?背后有何深意?又将为哪些人带来利好呢?

      为何此时?

      这是今年以来第四次降准,此前1月、4月和7月分别下调过银行准备金率。

      本次降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利(MLF),除去此部分,降准还可再释放增量资金约7500亿元。也就是说本次降准释放的资金高达12000亿。且本轮降准的幅度很大,原来一般是0.5%,现在是1%。

      交通银行首席经济学家 连平:这次降准1个百分点,涉及到的资金大约是1.2万亿人民币,其中部分是用来对冲10月15日将要到期的MLF(中期借贷便利)大约是4千多亿,所以可能净投放的话,一次性的净投放是7千亿到8千亿。

      前海开源基金首席经济学家杨德龙表示,节假日期间,外围市场出现不同程度下跌,由于美债收益率不断攀升,美股开始出现抛售,而港股跌幅更大,欧洲和其他亚太股市也普遍出现下跌,给A股节后开盘造成很大压力。央行降准无疑是场“及时雨”,可以抵消外围市场下跌的压力,有利于提振市场信心,延续节前反弹走势。

    有何深意?

    有何深意?

      央行还表示,将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理充裕,引导货币信贷和社会融资规模合理增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

      对于此次降准的原因,中金公司此前研报指出,财政资金使用效率亟需提高,央行也有进一步降准的空间,以推动货币供应扩张。7月央行资产负债表的变动及货币乘数的回升显示央行通过降准来支持货币供应扩张的努力。央行在2季度《中国货币政策执行报告》的第一个“专栏”中指出,中国特有的情况是存款准备金率较高,而降准会在降低基础货币增速的同时支持银行间流动性扩张。

      兴业研究指出,10月13日将有4515亿MLF到期,10月16日将有1500亿国库现金定存到期,二者合计回笼资金6015亿。因此,如果10月降准并置换MLF既不会使资金面出现过大的波动,又有助于改善商业银行的资金来源期限结构、支持实体经济融资。

      对谁有利?

      央行表示,本次降准的主要目的是优化流动性结构,降低融资成本,引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度。

    清华大学民生经济研究院副院长 王勇:大型商业银行、股份制银行服务的是面向中小企业,所以这次降准是结构性的、流动性的一个配置,让更多的资金是流向中小企业,为我们稳经济、稳就业做出重要贡献。



    中国央行降准“逆流而上” 暗示政策思路出现大转向

     

    国盛宏观熊园认为,在美国等其他经济体收紧货币背景下,中国本次降准可谓“逆流而上”,背后体现的是政策思路的大转向:全力稳增长和防范系统性风险。货币已经实打实松动了,减税可能也在路上,预计最快10月增值税三档并两档是大概率,也不排除会税收普降。

    本文作者国盛首席宏观分析师熊园,原文标题《本次降准暗含政策大转向,减税等更多组合拳可期》。

    事件:央行决定,从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

    1、央行本次如期降准,既是7月底以来政策转向的自然延续,也是我国化外压、稳增长的必选动作,尤其是考虑到还要盘活民企、稳就业。主要逻辑其实不难理解:

    1)723国常会、731政治局会议、8月中旬央行发布的二季度货币政策执行报告、9月26日央行召开的三季度货币政策例会等一系列会议和政策,都在明确预示,我国货币实打实松动了,只是指望“大放水”不切实际(“把好货币总闸门”仍是硬要求);

    2)外有贸易摩擦内有防风险去杠杆的双重压力之下,二季度以来我国经济已经走坏了,并且下行压力越来越大。而要短期稳住经济,最直观的无非是依靠货币和财政“两条腿”,相比之下,财政端是个慢变量,货币端往往更加更容易“出手”;

    3) 回看历次降准后央行的公开表态,基本都会说要缓解小微企业融资难、融资贵的问题,本次也不例外(更不用说当前的民企本来就“很受伤”)。7月份以来,包括习近平总书记(9月27日考察辽宁讲话)、李克强总理(9月28日考察浙江讲话)、刘鹤副总理(8月初金稳会会议)以及央行、银保监会等部委都频频喊话要盘活民企,因此本次定向降准也可看做是顺应大势。确实,民企是无论如何要稳住的,因为它们背后关系到了80%的就业问题(731政治局会议把“稳就业”居于首位)。

    2、我国流动性其实已较为宽松,因此本次降准的效果好坏,仍取决于货币传导机制能否理顺,即:钱能否真正流向该去的地方。

    本次降准已是继1月25日普惠金融定向降准、4月25日定向降准置换MLF、7月5日定向降准后年内第四次降准,本次约释放1.2万亿元流动性,其中4500亿用于偿还10月15日到期的MLF,新释放流动性约7500亿。从前8个月的信贷来看,企业贷款总体比较疲软,资金传导不通畅、民企贷不到款应是要因,由此看到了8月以来,央行、银保监会、金稳会都在反复强调要疏通货币传导机制。

    3、更需思考的是,美国等其他经济体大都在收紧货币,本次降准可谓“逆流而上”,背后体现的应该是我国政策思路的大转向,即:全力稳增长和防范系统性风险。

    9月26日美联储年内第三次加息,而且12月加息也几成定局(当前市场隐含12月加息概率为80%;过往看,高于70%最后都加了),十年美债收益率也时隔7年再度上破3.2%,再叠加欧英韩加等其他经济体也均已经或即将收紧货币,全球流动性已正变紧。此时,我国央行选择降准的宽松动作,更为合理的解释,应该是决策层意识到了如果选择协同,我国经济有可能会失速下行(尤其是考虑到贸易摩擦对经济的负面拖累即将显现)。据此来看,9月以来我国的政策风向也许已然生变,包括这次降准、促消费、科研费用抵扣、降低进口关税、喊话减税等等。

     4、降准后,汇率、利率、股市会怎么走?倾向于认为,人民币贬值压力加大但难“破7”;利率(十年期国债收益率)短期有望下行,但中美利差会制约下行空间;至于股市,降准有助于缓解下跌压。更为客观的,可参见我们梳理的历次降准后汇率、利率、股市的涨跌表现。

    1)美元短涨长跌,人民币贬中趋稳、难破7。

    当前,利差、通胀等传统因素已不是关键变量,汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市,主要看美元走势和我国央行的容忍度。一方面,维持此前判断,美元大概率短涨长跌;另一方面,我国稳定人民币的决心还是很大。包括7月上旬央行行长等多位高层喊话人民币稳定、8月初央行日前上调外汇风险准备金率、8月16日央行上海总部限制人民币通过自贸区FTU账户外流,8月24日央行重启“逆周期因子”,9月26日央行三季度货币政策例会提出“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”、“高度重视逆周期调节”;9月19日总理在达沃斯论坛开幕致辞中也表示,“中国决不会走靠人民币贬值刺激出口的路,且要为汇率稳定创造条件”。因此,倾向于认为,人民币“破7”难度大。

    2)降准并不必然带来股市、债市的上涨,或者人民币的贬值。

    回顾2015年12月美国进入新一轮加息周期以来,国内四次降准前后大类资产的表现可知,16年3月降准后1个月,出现股、债、汇齐涨的局面;今年4月和7月两次降准后,人民币均出现不同程度的贬值,降准后半个月内上证收涨,债市则走出完全相反的走势。

    图表1:2015年12月以来历次降准前后大类资产表现

     

     
    资料来源:Wind,国盛证券研究所

    5、最为关键的,降准之后,还有哪些政策组合拳可以期待?

    1)去杠杆会把握好力度与节奏、稳字当头,化解地方债务的期限应是被拉长至5-10年。

    731 政治局会议明确要求,“把握好力度和节奏”,也就是说,后续去杠杆会更加注重方式方法、不会“一刀切”。其中,7月央行已经松绑资管新规,9月底公布的理财新规也总体趋松,特别地,根据部分区县学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的会议精神,我国后续化解隐性债务的期限应被拉长至 5-10 年(比如,济南长清区指出,力争用5到10年的时间全面化解存量隐性债务),主思路是化解存量、控制增量。

    2)减税已经在路上,预计最快10月份,增值税三档并两档是大概率,也不排除会税收普降。

    9月28日上午总理在浙江台州主持召开座谈会强调,“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”,研究降低增值税税率。维持我们此前判断,减税真心可以期待,预计最快10月份。再次提示增值税将三档并两档,“16%、10%合并至12%”概率最高(减税规模3400亿元,财政赤字3.0%),暂时保持三档税级,将16%这档下调1-3个百分点这一情景的可能性次之(预计减税5000-7600亿元,财政赤字率达到3.2%-3.5%)。

    3)促进消费的细则,预计未来一两个月陆续出炉。

    9月20日中共中央国务院印发《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》,是对国内消费不断疲软的呼应,旨在增强消费对经济发展的基础性作用、构建更加成熟的消费细分市场以及完善消费的体制机制。根据文件要求,后续各部委将陆续出台“促消费”的细则,提示关注汽车下乡、信息消费、农村消费升级、以及医疗、养老领域消费。

    4)基建补短板成为主要发力点,建议重点关注基建的区域分化特征。

    考虑到7.23国常会和7.31政治局会议均提出“基建补短板”,发改委9月下旬也提出将会同有关方面加大基础设施领域补短板力度,稳定有效投资增长。我们预计,基建补短板将成为稳投资的主要发力点。建议重点关注基建的区域分化特点:海南省电力投资高增;京津冀、粤港澳大湾区交通建设投资;青海、贵州水利投资。

    5)房地产政策结构性、差异化放松仍是当局的可选项,预计最快要到明年上半年。

    考虑到房地产还是支柱产业,地方政府的土地财政“依赖症”短期内也无法根本扭转,房地产融资(尤其是龙头房企)事实上难以真正遏制住。我们仍倾向于认为,结构性、差异化的放松仍是当局的可选项,放松的主线仍沿着房地产的长效机制,即加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

    6)民营经济破局可期。

    大大9月27-28日在辽宁考察时更是强调,“党中央毫不动摇地鼓励、支持、引导、保护民营经济发展,现在的很多改革举措都是围绕怎么进一步发展民营经济,对这一点民营企业要进一步增强信心”。再结合此前的密集政策,彰显了国家盘活民企的决心,我们预计,后续可能还有盘活民企相关的更高级别文件或会议。

    风险提示:中美贸易摩擦超预期演化;政策执行力度不及预期。

    附录一:2018年减税规模测算

     

     
    附录二:3类情景下2018年增值税减免额度及相应财政赤字率

     



     

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