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  • 高增长的土耳其为何倒下?土耳其里拉危机模式剖析

    字号+ 作者:admin 来源:华夏资本联盟综合 2018-08-18 我要评论

    申万宏源认为,土耳其持续高经济增速背后,隐藏着国际金融领域的重大风险,其根本问题就在于长期持续的大额经常账户逆差,以及与之相对应的外汇融资模式和发展模式的相互影

    高增长的土耳其为何倒下?土耳其里拉危机模式剖析


    申万宏源认为,土耳其持续高经济增速背后,隐藏着国际金融领域的重大风险,其根本问题就在于长期持续的大额经常账户逆差,以及与之相对应的外汇融资模式和发展模式的相互影响,导致国际金融风险的不断累积。

    本文来源申万宏源固收研究,作者秦泰、王胜、孟祥娟,原标题《草蛇灰线,伏脉千里:土耳其里拉危机模式剖析》。

    主要观点

    这次不同寻常的美元指数跳升,背后原因和深层次逻辑是什么?为何说土耳其里拉的大幅贬值“草蛇灰线,伏脉千里”?土耳其与前段时间已经经历本币大幅贬值的阿根廷的危机模式是否简单可比?其背后反映出哪种新兴经济体的风险模式?本篇报告对此进行剖析。

    经济高增长并不等于国际金融风险的下降。土耳其持续高位的经济增速背后隐藏着国际金融领域的重大风险,其根本问题就在于其长期持续的大额经常账户逆差,以及与之相对应的外汇融资模式和发展模式的相互影响,导致国际金融风险的不断累积。

    经济持续高增长,但经常账户持续逆差,往往构成高风险新兴经济体的一个共同特征,其实质是制造业国际竞争力不足、经济增长更多依靠非制造业部门拉动的集中体现。

    从流入结构看,债务类工具流入占比较大,意味着流动性风险和宏观脆弱性的上升。外债大量流向银行部门,导致资产负债货币错配风险,在银行资产未能高效投向制造业部门的背景下,银行体系的外部风险与金融体系内部风险相互交织强化,国际金融风险加剧。土耳其近年来的经济增长采取了“银行体系大规模借入外债扩张资产——信贷等银行资产规模扩张更多用于国内非制造业部门——国际金融风险与国内结构失衡风险交织强化”的激进增长之路。

    其实质很大程度上是以银行业系统性外部风险和国内经济增长结构弱化为代价,换取国内经济的高增速。与此同时,制造业竞争力并未有显著改观,宏观层面表现为外债流入的外汇持续被经常账户逆差所消耗,外储增长慢于外债,外债偿付能力持续恶化。而土耳其政府外债和财政赤字水平在新兴市场经济体中均属可控,政府部门不是其外部风险的主要因素。

    基于“三元悖论”框架,在资本账户开放背景下,国内货币政策操作将直接影响本币汇率变化。作为资本账户开放程度较高的经济体,土耳其长期以来采取了较为宽松的货币政策,以促进银行资产规模扩张并支持经济增长。

    高货币增速+低政策利率水平,令土耳其高通胀局面长期得不到纠正,进而令土耳其长期汇率预期持续疲弱,最终体现为即期汇率的持续贬值。持续数年的宽松政策最终导致17年下半年、特别是18年以来通胀的再度飙升,也成为触发土耳其里拉开启加速贬值之门的重要原因之一。

    外部风险的起点是经常账户的持续逆差。持续的融资需求令土耳其不得不高度开放资本账户,债务类资金的大规模流入,以及其外币计价、刚性兑付的性质,令土耳其在宏观金融层面持续暴露于国际流动性风险之中。

    同时,外债大量流向银行部门,导致资产负债货币错配风险,在银行资产未能高效投向制造业部门的背景下,银行体系的外部风险与金融体系内部风险相互交织强化,形成“经常账户逆差导致持续的外汇融资需求——融入外汇以外债为主带来流动性风险——银行业资产负债币种错配导致金融体系系统性风险——外汇流入并未改善制造业竞争力导致融资需求和国际金融风险强化”的恶性循环。

    这一风险积累的模式,更接近97年东南亚金融危机前的泰国(银行业危机为主要特征),而与21世纪以来多次爆发货币危机的阿根廷(财政疲弱和主权债务危机为主要特征)具备显著差异。而土耳其国内采取的持续宽松性货币政策和高通胀局面,也在资本账户高度开放的背景下,持续强化土耳其里拉的贬值压力。最终结果是土耳其里拉绵延不断的贬值,以及风险事件爆发后的贬值加剧。

    四大可能路径:1、收紧资本账户,实质性违约,但同样会导致银行业负债和资产端紧缩;2、对经常账户进行管制,政策直接干预经常账户逆差,但会导致贸易伙伴的反制政策,从而对国内经济的进一步冲击。3、土耳其向其他国家或国际组织借入外汇进行汇率干预,但治标不治本;4、土耳其国内货币政策进一步紧缩,但必将导致土耳其经济增长的负面冲击和银行体系资产质量恶化,从而短期内可能加剧土国的“银行危机——货币危机”,直至风险充分释放。大概率采取政策组合,而土耳其里拉贬值可能均尚未见底,对国际市场的冲击仍可能持续

    以下是报告正文:

    上周五美元指数盘中突然拉升至96以上,截至8月10日收盘报收96.36左右,较前周(8月3日)大幅上行1.3%。而与此前美元指数的趋势变化有所不同,此次美元指数飙升溯及原因,并非主要发达经济体之间的经济金融情况的相对变化,而是主要源于土耳其里拉汇率下挫、欧元区商业银行传导引发欧元汇率承压,颇有几分“黑天鹅”的意思。

    那么,这次不同寻常的美元指数跳升,背后原因和深层次逻辑是什么?为何说土耳其里拉的大幅贬值“草蛇灰线,伏脉千里”?土耳其与前段时间已经经历本币大幅贬值的阿根廷的危机模式是否简单可比?其背后反映出哪种新兴经济体的风险模式?本篇报告对此进行剖析。

    高增长土耳其为何倒下?根源是经常账户赤字

    1.1经济高增长并不等于国际金融风险的下降

    汇率问题涉及经济体经济发展模式在货币框架方面的风险积累,而并不是简单的国内经济增长问题。土耳其持续高位的经济增速的背后隐藏着国际金融领域的重大风险。

    从国内经济发展指标来看,土耳其看起来是一个欣欣向荣的新兴经济体:02年至今,土耳其实际GDP增速平均达到5.9%,10年至今平均更是达到6.9%,18年1季度仍高达7.4%。这样一个高增长的新兴市场国家,为何会一夕之间出现汇率的暴跌?

    汇率是一个经济体货币相对其他经济体货币的价格,因而汇率问题涉及一个经济体经济发展模式中的国际金融风险问题,结构性剖析的重要性远大于其国内经济数据所呈现的简单轮廓。

     

     

     

    1.2持续的经常账户逆差:国际金融风险的起点和终点

    草蛇灰线,伏脉千里。土耳其宏观金融脆弱性的根本问题就在于其长期持续的大额经常账户逆差,以及与之相对应的外汇融资模式和发展模式的相互影响,所带来的国际金融风险的不断累积。

    我们对土耳其进行剖析的起点是土国长期持续的巨额经常账户逆差。02年之前,土耳其经常账户差额占GDP之比维持在-4%至+4%之内的相对平衡水平,盈余与赤字交错出现,而02年之后,经常账户发生趋势性恶化,02年至今经常账户持续逆差且逆差程度逐步扩大,经常账户逆差平均占GDP的-4.7%。尽管11年至15年逆差一度收窄至-1.1%,但此后再度扩大至18年1季度的-7.9%。

    经常账户逆差之所以是国际金融风险的根本原因,就在于经常账户逆差的经济体必须持续进行资本项下的大规模外汇融资,才有可能满足经常账户的持续走阔的净外汇支付需求。这也就意味着,对于经常账户持续大额逆差的经济体而言,资本账户开放和资本项下外汇融资的需求持续呈现迫切性,但一旦政策框架操作失误、或融资结构和经济增长之间的关系处理不当,即可能造成持续的国际金融风险累计。

     

     

     

    1.3外资流入并未带来制造业竞争力的改善

    经济持续高增长,但经常账户持续逆差,往往构成高风险新兴经济体的一个共同特征,其背后是制造业国际竞争力的不足,也意味着经济增长更多依靠非制造业部门。98年之前,土耳其制造业占GDP的比重仍在23%以上,而此后制造业在GDP中的重要性快速下降,至10年平均占比仅15.2%。

    尽管此后制造业占比小幅回升至最近4个季度的17.8%,但这一比例仍远低于泰国和马来西亚这两个典型的新兴市场国家。而泰、马两国较高的制造业占比,也是其在经历东南亚金融危机后扭转为持续顺差国的必要基础。

     

     

     

    于是问题演变为,土耳其这样一个持续大规模融入外汇的经济体,为什么没有出现制造业国际竞争力的改善?以至于经济高速增长的同时国际金融风险不降反增?外汇的持续流入为何导致了国际金融风险的增加?从这个意义上说,持续的经常账户逆差不但是国际金融风险的起点,也是最终的落脚点。而风险积累的过程和路径,则取决于外汇融资结构的失衡及其与经济增长模式之间的相互联系。

    持续的外债流入与银行业危机的孕育

    2.1 土耳其高度依赖债务类外资流入

    长期保持较高水平的经常账户逆差,令土耳其不得不高度开放资本账户以持续获得外资流入。为了向持续的经常账户逆差提供外汇融资,土耳其较高程度地开放了资本与金融账户。其中直接投资方面,除限制非居民境内购买房地产的区域和面积以外,基本没有其他限制。

    证券投资方面,仅针对在土国进行证券投资的境外企业资产净值和投资期限有所要求,分别要求境外企业资产净值达到1000万欧元,投资期限至少3年。贸易信贷方面,仅针对部分商品的长期出口贸易信贷进行限制。

    从流入结构来看,对借款人而言风险较高的债务类工具的流入占比较大,意味着流动性风险和宏观脆弱性的上升。

    从国际收支流动的属性来说,实体经济部门(主要为制造业部门)吸引的外资直接投资流入,稳定性和不可逆性最强;权益类证券投资流入经常面临短期逆转的风险,但对于被投资企业而言并无刚性兑付风险;而通过债务类工具借入的外汇资金,则面临本息刚性兑付带来的流动性风险,可逆性相对来说也比较强。

    债务类外部资金的大量流入是宏观脆弱性上升的重要原因。而土耳其恰恰属于这种情形。从资本与金融账户流入结构上看,债务类流入在土耳其总外资流入中的占比始终高于直接投资和权益类证券投资。

     

     

     

    2.2银行外债快速增加,系统性资产负债货币错配风险骤升

    是政府在持续借入外债吗?不,是商业银行!近年来银行部门借入外债最为激进。从土耳其的外债结构看,银行部门外债占比相对较高。

    土耳其外债占GDP之比自12年以来持续上升,由40%左右升至52.8%,其中18年1季度商业银行借入外债占GDP之比达到18.8%,而这一比例在2011年仅为10.6%,商业银行成为近年来借入外债最为激进的部门。

    而与直观感觉不同,同一时期土耳其政府外债占GDP之比仅从10.0%小幅上行至10.8%,也就是说,政府部门大规模借入外债用于弥补财政支出这一逻辑并不符合土耳其的实际情况。

     

     

     

    银行部门大规模借入外债,意味着以系统性的资产负债货币错配风险为代价,追求银行体系资产规模的快速增加,这一过程令土耳其金融体系的外部偿债风险和流动性风险快速累积。银行部门借入外债是一把双刃剑。优势是可基于外部资金获得银行体系的快速扩张,为国内经济增长提供高增速融资。

    但其风险也不可忽视:由于银行资产绝大部分为本国资产、以本币计价,而负债中相当比例是以外币计价、刚性兑付的债务,那么当外币升值或本币面临贬值压力时,将导致银行体系资产相对减少、负债相对增加,偿债能力系统性恶化的巨大风险,而债务类融资工具的刚性兑付特征和金融市场的羊群效应意味着潜在流动性风险可能短时间内大规模爆发。

    一旦这种情形出现,将导致“本币贬值——银行业流动性危机——银行被动收缩资产规模——资产质量下降、融资环境恶化——本币贬值和银行流动性风险加剧”的恶性循环。从这个意义上快来看,土耳其当前所面临的风险更接近东南亚金融危机前的泰国(银行业外债危机),而与阿根廷(政府部门外债危机)有显著差异。

     

     

     

    外债支持下的商业银行资产扩张,尽管会带来国际金融风险的增加,但并非完全没有回旋余地,关键在于银行的资产扩张是否有效支持了制造业部门的生产效率和国际竞争力的提升。

    尽管银行业的外债大规模增加本身就意味着宏观金融脆弱性的不断提升,但外部风险的爆发往往需要较长时间的积累,这一过程中并非完全没有回旋余地。

    如果商业银行资产规模的快速扩张有效转变为了企业部门、特别是制造业企业投资增加、生产效率的提升和国际竞争力的提升,则有望从根本上改变该经济体的长期经常账户逆差地位,从而有效降低外部融资需求,实现国际收支风险的逐步缓解。

    但数据显示,土耳其的商业银行部门,在外债持续高增的时期,更多将其投放于消费贷款和企业周转资金而非用于支持企业投资。

    04-05年,土耳其银行业贷款总规模中消费信贷和信用卡贷款占比骤然抬升近20个百分点至30%以上,之后长期维持于30%-35%之间,直至13年后占比逐步下降至23%左右,仍高于支持企业长期投资的出口贷款、出口担保投资贷款和其他贷款三项之和。

    而与此同时,用于企业短期周转的营运资本贷款占比持续提升,而用于支持企业长期投资的上述三项贷款加总占比仅小幅提升,至今未超过20%。

    也就是说,银行资产规模的快速扩张,并未转化为制造业投资的增加和制造业竞争力的提升,而是更多转变为对消费市场的支持,从而经常账户逆差地位未能缓解,仍持续面临恶化的可能性。

     

     

     

    2.3 外债头寸积累,但经常账户逆差消耗外储,外债偿付能力持续恶化

    大规模借入外债、银行体系货币错配风险持续积累的同时,制造业竞争力并未有显著改观,宏观层面表现为外债流入的外汇持续被经常账户逆差所消耗,外储增长慢于外债,外债偿付能力持续恶化。

    截至18年1季度,土耳其外债高达4666亿美元,占近4个季度名义GDP的52.8%,为外汇储备规模的5.6倍;从短期偿债能力来看,土耳其的短期外债亦高达1222亿美元,是外汇储备的1.5倍,甚至高于阿根廷的1.4倍(而阿根廷是南美国家中唯一短期外债不能被外储有效覆盖的国家,今年以来阿根廷比索已经遭遇重大冲击)。

    庞大的外债、尤其是短期外债和相对迟缓的外储增速,使得土耳其的长短期外债偿还能力均持续恶化。

    而在美元指数走强时期,国际资金倾向于从新兴市场向币值稳定、资产收益率回升的美国回流,此时过高的相对外债水平极易引发国际投资者对其偿债能力的担忧,加剧资本流出压力。土耳其过度依赖资本流入,也使得经济在面临外部冲击时愈发脆弱。

    尤其是在美元指数上行并维持高位的时期,较高的外债水平极易引发国际投资者对其偿债能力的担忧,加剧资本流出压力,从而进一步强化本币贬值压力。事实上,自今年4月中旬美元指数走强以来,土耳其里拉便持续走弱。即便土耳其央行于今年6月1日、6月7日分别大幅上调政策利率850BP、125BP至17.75%,亦未能阻止其“资本加速流出-本币贬值”的恶性循环。

    而近期美国政府基于多方面因素考虑,对进口自土耳其的钢铝产品加征关税税率提高一倍的事件,只是为本已脆弱不堪的土耳其国际金融状况压上了最后一根稻草。

     

     

     

    2.4政府部门外债过高?对土耳其来说或许不是主要因素

    土耳其政府外债水平和财政赤字水平在新兴市场经济体中均属可控,并且近年来亦未大幅恶化,政府部门举借外债不是土耳其外部风险的主要因素。与许多新兴市场国家相似,土耳其政府也积极在国际市场举借外部债务为其财政赤字融资。

    但一方面,正如上文提及,土耳其政府外债率(外债/GDP)近年来维持于10%-11%之间,并未显著提升;另一方面,土耳其政府的财政赤字水平近年来尽管有所上升,但总体仍维持于-2%以内,赤字率在新兴市场国家中较低。政府部门缺乏自律的举借外债不是土耳其外部风险的主要体现形式。

     

     

     

    货币宽松推升高通胀,加剧里拉长期贬值压力

    基于“三元悖论”框架,在资本账户开放背景下,国内货币政策操作将直接影响本币汇率变化。货币政策“三元悖论”是指资本自由流动、货币政策独立性(货币供给量独立决定或利率区别于全球市场)、固定汇率(或较强的汇率干预能力)三者不可兼得,最多仅能选择其中两项。

    对于资本项目开放程度高的经济体而言,为了获得主动调整本国货币政策以促进经济增长的能力,则必然放松对汇率的干预,从而本国货币政策操作将直接对本币汇率产生影响。

     

     

     

    作为资本账户开放程度较高的经济体,土耳其政府无疑在另外两端之间选择了货币政策独立性:长期以来,土耳其政府采取了较为宽松的货币政策框架,以促进银行资产规模扩张并支持经济增长。

    较为宽松的货币政策首先体现在货币数量上。10-13年土耳其基础货币供给同比增速基本维持于30%以上,14年以来增速有所回落但仍高达12%以上,17年下半年至今再度进入扩张周期,至18年6月基础货币同比再度上行至18.8%。

    在如此高的基础货币供给推动下,土耳其M2同比持续维持在10%-25%之间,10年至今M2同比均值16.3%,18年初以来持续上行至19.2%。M2高增长对应的是土耳其银行业资产规模的大幅扩张。

     

     

     

    高速扩张的货币供给令土耳其持续面临高通胀局面,名义利率持续维持低位则是土耳其货币政策宽松的另一显著体现。

    土耳其货币政策在全球金融危机后经历重大调整,政策利率中枢大幅下降,在此之前由于持续的高通胀局面,政策利率持续位于15%以上,而金融危机后通胀率仍高的情形下,土国利率政策全面转向宽松,政策利率水平大幅下降,令实际利率自10年起多数时段低至0以下。

    17年以来,土耳其通胀率再度大幅上升,而政策利率水平仍维持于8.0%的低位,直至6月才因土耳其里拉的持续贬值压力和飙升的通胀水平而被动上行。高货币增速+低政策利率水平,令土耳其高通胀局面长期得不到纠正,持续徘徊于10%附近的高通胀令土耳其长期汇率预期持续疲弱,并最终体现为即期汇率的持续贬值。

    持续数年的宽松政策最终导致17年下半年、特别是18年以来通胀的再度飙升,也成为触发土耳其里拉开启加速贬值之门的重要原因之一。

     

     

     

    草蛇灰线:土耳其“银行危机—货币危机”因果

    基于上述详细分析,我们可以勾勒出土耳其“银行危机——货币危机”的整个因果循环,以及这一过程中外部风险和内部增长模式之间的相互关系。

    外部风险的起点是经常账户的持续逆差。02年至今土耳其经常账户逆差占GDP之比平均达-4.7%,18年1季度达到-7.9%。巨额经常账户持续逆差意味着土耳其不得不持续从外部世界获得外币融资,来支持本国经常账户消费的对外支付需要。经常账户的持续支出需求成为土耳其国际金融风险的起点。

    持续的融资需求令土耳其不得不高度开放资本账户,债务类资金的大规模流入,以及其外币计价、刚性兑付的性质,令土耳其在宏观金融层面持续暴露于国际流动性风险之中。土耳其不得不高度开放资本账户以持续为经常账户逆差进行融资。

    而从外资流入的结构来看,最为稳定、可逆性最低的直接投资和刚性兑付风险极低的权益类投资流入规模均相对较小,流入资金的大部分均为外币计价刚性兑付的债务类工具,从而令土耳其长期暴露于国际流动性风险之中,宏观脆弱性积累。

    外债大量流向银行部门,导致资产负债货币错配风险,在银行资产未能高效投向制造业部门的背景下,银行体系的外部风险与金融体系内部风险相互交织强化,国际金融风险加剧。由于土耳其银行部门近年来大举借入外债,导致银行业资产负债货币错配风险增加。

    而同时,土耳其银行业资产扩张更多用于支持居民消费等非制造业长期生产用途,从而也就意味着,土耳其近年来的经济增长采取了“银行体系大规模借入外债扩张资产——信贷等银行资产规模扩张更多用于国内非制造业部门——国际金融风险与国内结构失衡风险交织强化”的激进增长之路。

    其实质很大程度上是以银行业系统性外部风险和国内经济增长结构弱化为代价,换取国内经济的高增速。

    这种模式下,持续不断的外债流入仍未能带来制造业部门竞争力的有效提升,外储规模增速慢于外债头寸的积累,导致土耳其外债/外储超过5倍,短期外债/外储达到1.5倍的国际偿付能力极端低下的局面,形成“经常账户逆差导致持续的外汇融资需求——融入外汇以外债为主带来流动性风险——银行业资产负债币种错配导致金融体系系统性风险——外汇流入并未改善制造业竞争力导致融资需求和国际金融风险强化”的恶性循环。

    这一风险积累的模式,更接近97年东南亚金融危机前的泰国(银行业危机为主要特征),而与21世纪以来多次爆发货币危机的阿根廷(财政疲弱和主权债务危机为主要特征)具备显著差异。

    而土耳其国内采取的持续宽松性货币政策和高通胀局面,也在资本账户高度开放的背景下,持续强化土耳其里拉的贬值压力。最终结果是土耳其里拉绵延不断的贬值,以及风险事件爆发后的贬值加剧。10年至17年底,土耳其里拉持续贬值,累计贬值达60%,而18年初至今里拉贬值加速,近日美国突然宣布对土耳其加征钢铝关税事件则成为风险暴露的一个触发点。年初至今,里拉相对美元再度贬值42%,自10年至今累计贬值幅度已经高达77%。

     

     

     

    土耳其的“银行危机——货币危机如何收场”?四大可能路径:

    1、收紧资本账户,实质性违约,但同样会导致银行业负债和资产端紧缩;

    2、对经常账户进行管制,政策直接干预经常账户逆差,但会导致贸易伙伴的反制政策,从而对国内经济的进一步冲击。

    3、土耳其向其他国家或国际组织借入外汇进行汇率干预,但治标不治本;

    4、土耳其国内货币政策进一步紧缩,但必将导致土耳其经济增长的负面冲击和银行体系资产质量恶化,从而短期内可能加剧土国的“银行危机——货币危机”,直至风险充分释放。

    土耳其政府为缓解此次货币危机,大概率会采取上述几种方案的组合,而无论何种选择,土耳其里拉的贬值过程可能均尚未见底,对国际市场的冲击仍可能持续。

    从“汇率贬值”到“输入性通胀” 土耳其模式会在中国重演吗?


    天风证券孙彬彬团队认为,考虑到货币和基本面配比关系不同,不必过度担忧中国,我国大概率面临的仍是“技术性”通胀,并不会改变政策路径。

    摘要:

    猪肉价格上行确实会带动CPI上行,但压力显现要到2019年上半年;而大宗目前的涨价幅度仍不足以带来PPI角度的通胀压力。

    由于货币和基本面配比关系不同,并不必过度担忧土耳其式的 “宽松-通胀”和“贬值-输入性通胀”;同时,结合杠杆和贸易项目的不同表现,中国发生“崩塌式”贬值,进而输入通胀的可能性也极小。

    我们大概率面临的仍是一个“技术性”通胀,并不会改变政策路径,当然,从预期角度仍需一定程度的关注。

    本文作者天风证券分析师孙彬彬、周泽平,原文标题《我们会发生土耳其“贬值-通胀”吗?》。

    近期,猪肉价格、南华工业指数快速上行,汇率贬值幅度加大,市场由此引发通胀担忧。

     

     

    对于债券市场来说,我们觉得需要回答三个问题:

    (1)目前猪肉、大宗价格的变动对通胀构成的压力有多大?(2)汇率和通胀是什么关系,我们会出现土耳其的困境吗?(3)对于货币政策会构成什么影响?

    我们先回答第一个问题:

    通胀压力有多大?

    1、猪通胀压力有多大?

    由于环比是同比的拆分指标(2018年8月同比=2018年8月环比*2018年7月环比*···* 2017年10月环比*2017年9月环比),同比增速变动主要取决于去年同期环比和当下环比的对比情况:

    2017年6月后,猪肉价格按照季节性规律上行,因而去年环比基数较高,与目前肉价环比上行形成对冲;但2018年上半年,猪肉价格环比持续下跌,环比基数会叠加推高通胀。

    总结而言,如果猪肉持续涨价,通胀的情况是:(1)年底前:基数环比的下压+猪肉涨价的抬升;(2)2019年上半年:基数环比的抬升+猪肉价格的涨价。

    考虑到基数的压抑作用,猪肉价格环比上行并不一定带来通胀,因此要回答:到底多高的猪肉价格会拉升通胀呢?

    简单的方法就是用前一年同期的猪肉价格环比去模拟未来的猪肉价格,只要现实肉价高于这一模拟值,就会推升同比,从模拟的结果可以知道:19元以上的猪肉价格就会相对拉高今后的环比,使得环比高于去年同期,进而对同比持续构成上升拉力。

    因此,很明确的是:目前的猪肉价格(19.48元)继续向上,就会拉高年底的CPI水平。

    不过目前的时点, CPI仅在2%上下浮动,如果只是小幅上行,并不构成显著通胀压力,因而需要回答:不同猪肉价格下,通胀水平有多高?

    由于猪肉价格的同比增速与CPI食品项同比强拟合,因而,我们可以通过假设未来猪肉价格上行的路径,然后对不同水平下的猪肉价格对应的通胀进行模拟,做压力测试:

    仅从食品项来看:猪肉价格达到24元,食品项同比增速在明年上半年就会超越前期高点。

     

     

    在此基础上,我们可以假设非食品项跟随历史均值波动,以不同水平的猪肉价格来模拟CPI,可以看出:

    当猪肉价格超过22元/公斤,2019年2季度的通胀压力就非常明显,但按此路径推演下去,年底之前的通胀压力都可控。

     

     

    总结来看:只要后续猪肉价格继续上行,就会持续牵引CPI上行,但是年内即使考虑到极端上行情况,由于基数效应的压抑,单纯依靠猪肉价格的推动,CPI也很难破3%,因而,有一点比较明确,年内CPI压力仍可控。

    到2019年上半年,CPI的压力就会非常突出,如果猪肉价格能够朝向22元以上迈进,在其他变量不变的情况下,就会牵引CPI逐步突破3%。

    2、PPI压力有多大?

    PPI主导因素看看原油和南华工业品大宗即可,需要注意一点:PPI之所以比CPI更具有周期性,其内在的核心就在于其受基数效应约束更大。

    以目前的南华工业指数和原油价格趋势外推:即使是考虑到下半年原油价格上行到90美元(每月上行5美元左右)并维持、南华工业品种指数再连续上行2个月达到2600点,PPI由于基数效应的压抑,也基本上告别了继续上蹿的走势了。

     

     

    也就是说,受制于基数效应压抑,目前的大宗涨价还不足以对PPI构成通胀压力,而PPI构成CPI非食品上游,也就意味着这部分还会下拉非食品项。

     

     

    我们是否会因汇率贬值带来输入性通胀?

    可以看出未来的通胀压力,主要集中在CPI上面,时间点上可能要到岁末年初才会真正显现,而且目前这种通胀完全是因为基数+单周期因素主导(猪肉价格),是技术角度的,不会持续太长时间。

    会不会有非技术性的通胀压力呢?

    市场无非一则关注汇率贬值导致的输入性通胀,另一则担心扩大内需-货币宽松导致的宽松通胀。

    (1)针对宽松性通胀担忧,需要厘清的一点是:通胀在中短期到底跟什么因素相关?

    我们认为对于中短期的通胀压力解构需要与产出缺口一起观察,通胀应该是供需不平衡的表现:

    “物价形势总体较为稳定。物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化。”——2018年2季度 央行货币执行报告

    那么就很明白了,在产能利用率高,产出缺口正向收敛的过程中,通胀上行;但此时,经济相对过热,央行一般处于紧货币紧信用阶段(M2增速下行),因而M2和CPI呈现出了反向走势。

     

     

    (2)针对输入性通胀,我们需要回答:汇率因素影响有多大?以土耳其为代表的新兴市场国家,贬值配比通胀的情况会不会在中国重复?

    汇率因素影响有多大?

    输入性通胀主要影响的是可贸易品价格,这里面主要是工业品,因而对以粮食、肉蛋、服务为核心的CPI影响较小,主要是影响PPI,进而由PPI传导至CPI。而其中影响PPI的主导价格就是原油:

    从历史情况,可以看出,考虑汇率过后的油价同比变动与不考虑汇率的油价同比差异很小,对PPI构成的影响也很小;即使考虑到汇率大幅贬值的美日贸易战期间,汇率的影响仍然很小,日本当时的输入性通缩还是由于石油危机后油价趋势性回落形成的,而非汇率。

    我们也可以通过模拟来看,即使考虑到今后每月人民币兑美元按照6.8/6.9/7的节奏持续贬值,一直贬值到7.5,这种大幅贬值下,PPI受到的影响仍然较小(到2019年累积过后,影响幅度大概也就在1个百分点上下),不改变趋势,对CPI的影响就更加微小。

    因而,汇率因素并非是输入性通胀的来源。

     

     

    进一步来看,如果汇率贬值构成输入性通胀,那么历史情况应该是对外贬值,对内通胀;但实际情况却是 “外升内贬”(对外升值,对内通胀),原因也要到通胀的形成机制中去找:

    由于国内经济具有外向型特征,经济周期与出口周期基本同步,当国内经济过热时,往往对应贸易顺差—外汇占款流入,前者导致了通胀、后者导致了汇率升值,反之则反之。

     

     

    以土耳其为代表的新兴市场国家,贬值配比通胀的情况会不会在中国重复?

    目前以土耳其为代表的新兴市场国家,汇率贬值伴随国内通胀,极容易使市场担忧中国在贬值渠道中重复同样的路径。那么,中国会重复土耳其的故事么?

    次贷危机过后,土耳其的经济明显呈现出:货币+信用扩张支撑经济产出,而同时对外贸易持续呈现逆差状态,也就是说,在本币泛滥的背景下,经常项目积累的高质量外储却在持续流失,根据汇率的资产组合分析法(参考前期报告《汇率决定与利率约束》),这必然导致本币处于贬值状态;而货币信用的大幅扩张,配比产能的扩张,无论是从产能角度,还是货币角度,都会构成通胀。

    也就是说,由于货币信用扩充支撑产能扩张,导致了其通胀和贬值共同发生,这与中国的机制完全不同。

     

     

    进一步来看,中国会不会由于发生土耳其同样的货币危机,出现“崩塌式”贬值,而导致汇率影响扩大,输入通胀呢?

    2011年,IMF发布的题为“Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First”的论文认为:如果一个国家处于信用大幅扩张状态,但同时实际有效汇率(本质上是反映贸易竞争力)持续恶化,那么极易发生货币危机。

    土耳其就两者全占:在货币、信用大幅扩张的过程中,经常项目持续逆差,这意味着国内长期限稳定性的外储在不断流失,补充进来的是短期限的、不稳定性的外债,这样的外储构筑的“货币基石”不牢靠。

    但中国的情况明显不同,经历了一段时间的去杠杆,同时国内货币信用不断收缩(M2增速显著下行),贸易处于顺差状态,外储中有坚实的长期顺差储备,与土耳其路径完全不同。因而,“ Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First”研究认为:持有大量外储的国家就能大幅降低货币危机发生的可能性。

    因而,我们认为由于货币和基本面配比关系的不同,通胀形成的路径在土耳其和中国是截然相反的,因而土耳其的“贬值”配比“通胀”并不适宜中国;同时由于,基本面增长驱动机制的不同,结合贸易项目的完全不同表现,中国发生“崩塌式”贬值,进而输入通胀的可能性也极小。

     

    总结来看,在产能下行过程中,汇率的贬值和M2增速的上行并非是通胀上行的因,不过是都是基于基本面的一个果而已。从历史情况和这个作用逻辑,我们觉得并不需要过度担忧宽松通胀或者所谓的输入性通胀,大概率我们将面临的还是一个“技术性”的通胀。

    有何影响?

    通胀是货币现象这一基本结论深入市场的骨髓。所以在货币总体超发,而去杠杆转向稳杠杆之际,市场的担心并非毫无依据。

    目前这个时点,在经济预期下行的背景下,主要市场关注的是:上行的通胀+下行的经济,构成的类“滞胀”下的货币政策和债市判断。

    首先,没有疑问的是,通胀的上行肯定会对宽松的节奏构成约束,但是在目前较低的通胀中枢下,尚不构成主要约束,需要观察,但尚不至于改变政策的趋势方向。

    其次,如果基于我们的判断,目前仍是一个“技术性”的通胀,从翘尾因素来看,不会持续太久,那么也不会改变货币政策中长期走势。

    预期、通胀、宏观经济与货币政策,这些因素作为一个复杂的整体,需要相互结合进行判断。比如,2006-2007年中间两个时段的背离,工业生产处于高位(下跌较平缓),CPI上行迅速,货币政策利率和国债收益率均上行;但在通胀上行点位较低,工业增加值下滑比较快的2010年那段背离,则在货币政策微调而市场预期影响下,国债收益率先下行后上行。

     

     

    总体上,通胀后续影响如何取决于通胀本身的运行形态和货币政策是否关注。目前阶段,政策无法顾虑太多,稳定压倒一切更为重要,所以我们判断,短期即使有相关通胀数据上行,也不会构成政策约束:从货币政策执行报告来看,2017年4季度央行专门开辟专栏讨论全球通胀,并强调需密切关注,下阶段物价变化中也强调了上升压力,但2018年1-2季度的展望中,就强调了“有利于物价保持平稳”的因素,并且增加了“通胀压力可控”的表述,可以看出政策对通胀压力的担忧在下降。

    当然,政策关注以外,通胀仍会影响市场预期,一定程度的关注依然需要,但是市场也无需过度担忧中国发生土耳其问题的可能性。

     

     

    风险提示

    原油和猪肉价格超预期变动;汇率贬值幅度显著大于预期


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