干货:给你CMBS上手最强攻略及CMBS实操要点解读

字号+ 作者:admin 来源:华夏资本联盟综合 2018-07-25 我要评论

当前商业地产持有型物业越来越多,房地产商面临着巨大的库存压力,加上回报周期长的特点,房地产商长期承担较高的融资成本,迫切需要去杠杆轻运营。CMBS作为ABS的重要组成

给你CMBS上手最强攻略



目录

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1.CMBS是啥?

2. 监管关注点

3.大家都咋玩的?

4. 举个栗子

文 / 落笛说;作者:超子

自2016年下半年以来,房地产调控政策不断加强,房地产企业的融资难度超过了大多数人的预期。在目前银行信贷收紧、非标压缩、发债门槛提高、定增市场一片死寂的大背景下,通过ABS进行融资似乎是唯一的突破口。

当前商业地产持有型物业越来越多,房地产商面临着巨大的库存压力,加上回报周期长的特点,房地产商长期承担较高的融资成本,迫切需要去杠杆轻运营。CMBS作为ABS的重要组成部分,具有融资效率高,发行价格低,风险隔离完善,释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力等优势,将成为房地产商融资方式的重要补充。

根据CNABS统计,截至2018年7月16日,市场共发行31单CMBS产品,规模共计928.13 亿。其中2016年发行4单,规模共206.51 亿;2017年发行16单,规模471.30 亿;2018年上半年发行了11单,规模250.32 亿。

(一)概念

商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)通常以商业地产为抵押,以相关商业地产未来收入(如租金、物业费、管理费等)为主要本息偿还来源的资产支持证券产品。CMBS产品可以突破银行经营性物业贷款的限制,融资不完全依赖于借款人的主体信用,而以基础资产的信用评级为主,融资规模通常较大。目前市场发行的CMBS产品多采用了“信托计划+专项计划”的双SPV结构。在基础资产层面,可分为资金信托项下的信托受益权(增量新设)以及财产权信托项下的信托受益权(存量转出)。

(二)特点

(一)监管审核

资产产证券化业务基础资产负面清单指引(2014-12-24)

1.有下列情形之一的与不动产相关的基础资产

(1)因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;

(2)待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

资产证券化业务风险控制指引(2014-12-24)

1. 基础资产为不动产的,管理人可以为投资或者运营的目的向金融机构借款,金额不得超过其最近一次资产估价报告确定的基础资产总值的30%。

资产证券化监管问答(一)(2015-05-13)

1.以单一信托受益权为基础资产,基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外,还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源,同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。

深交所资产证券化业务问答(2017-03-03)

1.对于以运营稳定的、成熟的物业或其租金为基础资产的资产证券化,标的物业应当具备下列条件:

(1)物业或其租金的原始持有人享有物业的完全所有权或长期租赁物业,权属清晰,相关证照齐备,不存在经济或法律纠纷;

(2)基础资产及标的物业不存在抵押、质押等他项权利限制,或在原始持有人长期租赁标的物业的情形下租赁合同不受物业他项权利限制的影响;经营记录良好,租金收入稳定;

(3)如相关不动产存在空置、在建等情形的,需不违反负面清单要求,并有充分依据证明未来其可以产生长期稳定现金流。

2.重要债务人、差额支付承诺人、担保人等参与主体参照《上市公司行业分类指引》的规定划分为房地产企业的,应当按照下述要求强化行业相关的信息披露内容:

(1)应当在计划说明书中对行业宏观影响因素、市场环境状况、公司自身商业模式及经营情况、业务所在区域等进行有针对性的分析披露;

(2)对于业务显著集中于三、四线城市的参与主体,应当披露主要业务所在地房地产市场供求、价格变动及去库存化情况等,结合上述情况披露参与主体的业务经营情况和所面临的主要竞争状况,并就相关风险因素在计划说明书中进行风险提示和重大事项提示。

3.基础资产为商业物业抵押贷款的证券化项目,应关注以下方面:

(1)底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业(写字楼、购物中心、酒店等),建议位于一线城市或二线城市的核心地段。

(2)底层物业须权证齐备,由借款人合法持有,且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的,应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。

(3)借款人应具备持续运营能力。管理人应对专项计划存续期间借款人运营物业的相关成本进行测算,并对成本覆盖做出安排(储备金账户、母公司补足、提取部分物业收入等)。

(4)管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。对于以置换经营性物业贷款为目的的证券化项目,管理人应比较拟置换贷款和证券化项目的抵押率水平,并结合借款人主体、底层物业等情况综合说明抵押率设置的合理性。

(5)管理人应对商业物业的可处置性进行说明。评级机构应在评级报告中对物业抵押担保的效力进行分析和确认,并对物业的处置价值进行压力测试。

(6)为底层物业出具房产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。建议评估机构选用收益法作为最主要的估价方法,并根据《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》(中房学〔2015〕4号)的相关要求对底层物业进行评估。

(二)目标资产尽调

(一)市场发行情况

根据CNABS统计,截至2018年7月16日,市场共发行31单CMBS产品,规模共计928.13 亿。其中2016年发行4单,规模共206.51 亿;2017年发行16单,规模471.30 亿;今年以来发行了11单,规模250.32 亿,具体产品清单如下:

2018年以来CMBS发行情况一览表

(二)交易结构总结

从目前市场发行情况看,CMBS主要有三种交易结构:

第一,原始权益人借助委贷行向借款人发放委托贷款,发放委贷无需另设SPV,从而形成只有专项计划的单SPV结构;

 

典型案例:深圳益田假日广场资产支持专项计划

第二,原始权益人借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款,从而形成“单一资金信托计划+专项计划”的双SPV结构;

 

典型案例:招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划、招证固收-富力国际空港综合物流园资产支持专项计划

第三,原始权益人通过企业借款形式给借款人放款,然后将该债权委托给信托公司成立财产权信托,进而形成“财产权信托+专项计划”的双SPV结构。由于监管趋严,单一资金信托计划目前收费较高,且过会的难度比较高。而财产权信托收费较低,且过会相对容易。

典型案例:长城证券-北京合生汇资产支持专项计划

CMBS重要一环是将目标资产抵押至信托计划,专项计划的现金流来自存续期内的信托收益资金,最终还款来源为借款人所拥有的目标项目物业未来的租金收入、物业费、商场管理费等。目前期限一般设置为3+3+3+N的形式,每3年末重新确定贷款利率,借款人有权提前偿还全部未偿本金,也可安排续发。信用增级措施包括应收账款质押、物业资产抵押、差额支付承诺、保证担保、现金流超额覆盖等。鉴于委贷新规的影响,第一种模式基本歇菜,在案例中将重点介绍两种双SPV模式。

(一)招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划

2018年2月13日,由招商资管管理的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”首期在深交所成功发行。作为全国首单储架式长租公寓CMBS,储架融资规模为60亿元,分多期发行,首期发行规模20亿元,期限为18年(3+3+3+3+3+3年),其中优先级产品规模19.90亿,劣后级0.1亿元。交易结构图如下:

1.原始权益人(招商置业)作为委托人将20亿元货币资金委托给受托人(建信信托)设立单一资金信托,贷款人(建信信托)按期向借款人(招商公寓)发放信托贷款,金额为20亿元,原始权益人为唯一的信托受益人。

2.质权人/抵押权人(建信信托)通过与出质人/抵押人(招商公寓)签订《质押合同》、《抵押合同》,将目标项目在信托贷款存续期间的租金收入进行质押,并与贷款发放后办理质押登记手续;同时,将目标资产的房屋所有权及其对应土地使用权设定抵押,并与贷款发放后6个月内到相应登记机关办理完毕抵押登记手续。

3.认购人与管理人(招商资管)签署《认购协议及风险揭示书》,将认购资金以专项计划的方式委托给管理人管理, 管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。

4.管理人(招商资管)与原始权益人(招商置业)签署《信托受益权转让合同》,向专项计划转让基础资产并支付对价。交易完成后,专项计划承接原始权益人与受托人的信托关系,成为信托受益人。基础资产即上述单一资金信托受益权。

(二)长城证券-北京合生汇资产支持专项计划

2018年6月26日,由长城证券管理的“长城证券-北京合生汇资产支持专项计划”于上交所成功发行,产品总规模达56亿元,创下2018年以来ABS市场最大发行规模的CMBS产品。本专项计划优先档53亿元,固定利率,AAA评级,期限21年,预期年化收益6.5%;次级档3亿元。该项目由合生创展集团主导并提供担保增信,北京合生愉景房地产开发有限公司为原始权益人;底层资产为北京合生汇商业综合体。交易结构图如下:

1.专项计划设立前,原始权益人(作为委托人)与信托受托人已根据《信托合同》的约定,设立信托财产总规模为56亿元的财产权信托,原始权益人已向信托受托人交付等额于56亿元的债权作为信托财产,原始权益人为唯一的信托受益人;信托受托人(代表财产权信托)与信托委托人和项目公司签署《债权转让与确认协议》,受让信托委托人对项目公司享有的债权本金金额为56亿元的借款,财产权信托对项目公司享有债权。

2.认购人通过与管理人签订《认购协议》,将认购资金委托给管理人管理,管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。

3.专项计划设立后,管理人应根据专项计划文件的约定,在专项计划设立日之前向托管人发出付款指令,指示托管人按《信托受益权转让协议》的约定,将扣除管理人相关费用后的信托受益权转让对价划拨至指定账户,以向怡海易诺收购其持有的全部财产权信托受益权;托管人应根据《信托受益权转让协议》及《托管协议》的约定对付款指令中资金的用途及金额进行核对,核对无误后应于专项计划设立日予以付款。


CMBS实操要点解读
 

自2016年8月24日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划作为国内首单CMBS发行以来,这一新型融资方式在国内已有2年的历程。CMBS在盘活商业房地产存量上,在推动重资产的房地产开发商转型上,拥有广阔的发展空间。截至2018年6月末,CMBS共计发行41单,产品规模1,134.31亿。

资料来源:wind、广发资管

CMBS基本概念

1、CMBS的概念及特征

商业地产抵押按揭资产证券化(CMBS)是资产证券化的重要品种,它是指以商业房地产为抵押,以相关房地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品,是成熟市场商业房地产公司融资的有效金融工具之一。未来收入包括租金、物业费、商业管理费、购房尾款等。其主要具备以下四个特征:

第一,CMBS以目前证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体,以信托计划和委托贷款作为SPV。采用目标物业抵押模式,不涉及产权转移,形成一个债权,以物业租金和未来的增值作为还款来源。

第二,周期长,风险溢价高。商业房地产抵押贷款的期限决定了CMBS的期限不会太短,两者期限也不完全一致。一般来说,金融产品期限越长,其风险溢价也越大。

第三,基础资产的筛选相对严格。CMBS最大的风险来源于租金收入的不确定性。因而只有那些信誉优良、地理位置优越、知名度高和运营状况好的商业地产才得以顺利发行,并成功吸引投资者的青睐。

第四,CMBS还本付息的主要资金来源为商业地产的租金收入,因而租金管理十分重要。作为CMBS发起者必须对贷款的偿还承担起相应责任。

2、CMBS的核心优势

相比于房地产企业的其他融资方式,CMBS的优势较为明显,首先,CMBS采取物业抵押模式,不涉及物业过户,操作相对简单,不需要走招拍挂这些流程,整体运作周期相对较短。本质上是抵押的债务融资,不涉及所得税和土地增值税,大大减轻税负。其次,CMBS能够帮助物业所有人有效盘活存量资产的价值,将沉淀的物业租金收益转变为现金和流动性较好的金融资产,改善流动负债的同时优化财务结构,确认销售收入并减少负债,提升公司的财务稳健性;最后, CMBS不同层次的产品给投资者多样化的投资选择,分散商业房地产抵押贷款的风险。

CMBS产品项目筛选要求及产品设计要点

1、CMBS交易结构

资料来源:广发资管

(1)由该地产公司的母公司设立单一资金信托,该母公司作为委托人与受益人拥有该单一资金信托的信托受益权;

(2)信托机构与该地产公司签订《信托贷款合同》,向该地产公司发放信托贷款;

(3)该地产公司将其所持有的某商业地产相关的不动产所有权作为本次信托贷款的抵押物;

(4)母公司与信托机构签订《保证合同》,在专项计划存续期间,为该地产公司本次信托贷款的偿付提供不可撤销的无限连带责任担保;

(5)计划管理人设立“资产支持专项计划”募集资金购买母公司(原始权益人)的信托受益权。

2、CMBS项目筛选——“主体+资产”

(1)主体方面

(a)最强增信主体评级应不低于AA

(b)融资主体若根据《关于试行房地产行业划分标准的通知》应被划分为普通住宅地产的,原则上需为主体评级为AA+的上市公司,具体根据交易所标准及宏观调控情况个案沟通

(2)基础资产方面

(a)底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业(写字楼、购物中心、酒店等),建议位于一线城市或二线城市的核心地段。优选:商场>写字楼>酒店

(b)底层物业须权证齐备(《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证及《房屋所有权证》),由借款人合法持有,且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的如有银团贷款、租赁借款等,应提前沟通判断银团贷款等债权人出具同意函的可行性。

(c)物业估值应以收益法为主,融资总额原则上不超过物业估值的7折(一线城市可接近7折,二线城市核心地段一般在6折左右)。

(d)若无额外增信主体,物业资产的经营收入能够足额覆盖各优先级资产支持证券的利息以及优先A档资产支持证券的本金兑付(通常覆盖倍数为1.3倍)。若有额外增信主体,物业资产的经营收入需覆盖最优先一档资产支持证券的本息,优先B档不足的部分可由增信主体通过在专项计划端支付权利维持费的形式予以补足。

图表:CMBS项目可供选择的资产

资料来源:广发资管

3、CMBS增信措施

实际操作过程中,CMBS的增信措施主要为优先/次级分层机制、现金流超额覆盖、原始权益人差额补足/担保人提供担保及项目公司委派董事(非必须)。

图表:CMBS常用增信措施

资料来源:广发资管

CMBS发展的主要问题

1、ABS成为二手车融资的必然选择

1、现金流混同问题。商业地产专项资产管理计划一般以专项资产管理计划为SPV,由于专项计划无信托法支持,实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人或证券公司出现破产风险,专项资产有可能无法对抗第三方从而承担风险,即使有企业进行担保,也不能杜绝此类风险。国内资产管理计划大多使用原始权益人担任资产服务机构,而并非采用美国那样的第三方服务机构。在实际过程中,投资者和代表投资者利益的计划管理人往往无法得到第一手准确的数据信息,在原始权益人信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产后,基础资产的收益可能和原始权益人其他资金混同,从而给专项计划资产造成损失。

2、基础资产池较为单一。国内商业地产专项资产管理计划大多是以单一借款人所经营的单个商业地产作为基础资产,易受市场风险与区域、商业环境、消费等要素的影响,风险较大。相较而言,汇集多个贷款进行打包的“多笔交易”具备风险分散功能,同时能够降低利率成本,多资产模式主导了美国CMBS市场。但是,我国商业地产项目还存在物业数量较少、商业地产租售比低,评估价值虚高等不利要素。

3、评级制度不完善。信用评级是资产证券化过程中一个重要环节,资产支持证券的顺利发售关键在于能否获得投资者的认可,评级机构对证券化产品的评级报告是投资者参考的重要投资依据。但与积累了多次经济周期波动下商业地产租金的波动与风险实际表现的成熟发达国家相比,我国CMBS的评级制度尚不完善。数据积累不足,无法准确把握不同经济形势下商业地产的价值变化规律。

4、二级市场缺乏流动性。我国目前包括CMBS商品在内的资产证券化产品只面向机构投资者,其中以持有至到期的商业银行为主。由于资产证券化产品的多样性,利率、基础资产、偿付方式存在较大差异,对证券化产品的交易也造成一定的障碍。此外,证券化产品的交易没有一个规范统一的平台,其交易机制依附于其他交易系统,中介只提供报价,没有做市机制,难以形成市场化的价格。

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