商业地产REITs的实证演进及法律问题分析

字号+ 作者:陈徽 来源:《文丰律师》 2018-04-16 我要评论

REITs是英文Real Estate Investment Trust的缩写(复数为REITs),直译为“房地产投资信托”。

陈徽,河南文丰律师事务所

《文丰律师》总第41期

 

一、REITs的概念和主要特点

REITs是英文Real Estate Investment Trust的缩写(复数为REITs),直译为“房地产投资信托”。一般认为,它以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是,国际意义上的REITs在性质上等同于基金,少数属于私募,但绝大多数属于公募,因此为突出该特点,REITs又译为“房地产投资信托基金”。

相形之下,写字楼、商场等商业地产的现金流远较传统住宅地产的现金流稳定,因此,REITs一般适用于商业地产。从REITs的国际发展经验看,几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租,靠租金回报投资者,极少有进行开发性投资的REITs存在。因此,REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资。

从本质上看,REITs属于资产证券化的一种方式。根据全球主要REITs市场的相关规则,典型的REITs有以下重要特征:

(1)募集资金绝大部分投资于房地产领域;

(2)绝大部分收益来自房地产领域的投资,绝大部分利润分配给投资者(强制分派收益,每年分派收益比例可达90%);

(3)税收中性。不因REITs本身的结构带来新的税收负担,某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。对发行方而言,REITs能够递延资产转移税收;对于投资者而言,REITs收益分配仅在REITs产品层面或者投资者层面单次征税,并享受特定税种(如利得税、印花税等)的减免政策。

(4)REITs份额具有较好的流动性。成熟的REITs市场一般允许REITs产品公开募集,在证券交易所上市交易,投资者种类繁多,REITs份额具有较高的流动性。

尽管按照REITs投资对象的不同,REITs分为权益型、抵押型和混合型,但抵押型REITs主要是通过投资CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)等房地产相关债权或为地产开发商提供按揭贷款来获取收益,并不拥有或运营物业;CMBS是商业物业债权的证券化,而非商业物业本身。从本质上来看,MREITs的运作属于套利行为,也通常会有较高的杠杆率,因此本文不作过多讨论,本文所称REITs,主要指符合REITs一般概念中“由专门投资机构进行房地产投资经营管理”的权益型REITs。

REITs按组织形式来分,一般分为公司型和契约型(信托/基金协议)。

典型的公司型REITs结构如下:

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公司型REITs在美国为主流应用方式,通过股票方式在资本市场公开上市融资和交易。在公司制REITs 的模式下,投资者通过获取股票成为公司的股东,间接持有了物业资产的权益。公司实行强制分红,将投资收益以不低于特定比例(一般为90%)股利的方式分配给投资者。

典型的契约型(信托/基金型)REITs结构如下:

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不同于公司型REITs的投资者可以通过股权关系参与REITs管理,信托/基金型REITs由资产管理人(往往是信托计划、资管计划发起人)管理,为避免资产管理人的道德风险,同时为维护投资者利益,设置托管人作为监管制衡。设置SPV(项目公司)是为了持有商业物业并与原始权益人自有资产实现破产隔离。

二、我国发展REITs面临的主要问题

我国于2002年开始开展信托业务,随后逐步涉及房地产信托业务;

2005年银监会颁布《加强信托公司部分风险业务提示的通知》对房地产信托发行的门槛进行了严格规定,同年11月25日,领汇房地产投资信托基金在香港上市,成为了香港的第一只REITs基金;

2005年12月21日,越秀房地产信托基金在香港上市,成为第一只以中国内地资产为交易对象的REITs,但自2006年房地产限制外资政策发布(俗称“171号文”),越秀模式难以继续,万达、华银控股、华润等公司在香港上市的计划都相继“搁浅”。

2008年,央行发布《2007年中国金融市场发展报告》,央行明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间,在未来一段时间内可以择机推出REITs产品;

2009年,央行联合银监会、证监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”,详细制定了试点实施方案;随后数月,北京、上海、天津开展试点工作,并均选择了抵押型REITs;

2010年,住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》,意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道;

2011年,汇贤产业信托4月在香港上市成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金、9月国投瑞银亚太地区REITs产品完成合同备案、10月鹏华美国房地产基金成为中国大陆首只投资美国房地产的基金;

2013年,广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘;开元产业信托基金作为国内首个上市的酒店地产基金也成功在香港上市;

2014年央行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中,提出了将积极稳妥开展REITs试点工作。

尽管关于REITs的探索早在2002年就已经开始,鼓励性质的官方文件也发了不少,但始终是只闻其声未见其人。究其原因,主要有以下方面:

(1)难以确定合适的REITs载体。如采取公司形式,根据我国IPO相关制度,REITs作为证券化产品难以满足公司上市所需的独立性要求和财务指标;如采取公募基金形式,则受限于基金投资范围、投资比例等规定。《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定,一只基金持有同一信用级别的资产支持证券比例不得超过该证券规模的10%,同一基金管理人管理的全部基金的类似投资,比例不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%,过度要求分散化会使得单支公募基金规模过于庞大,增大物业置入、实现REITs的难度。

(2)缺少配套的税务优惠措施。REITs设立、运营、持有、终止环节涉及一系列的税种,而现行税务制度并没有根据REITs特性而采取特别的优惠措施。REITs若直接购买商业资产的需要缴纳契税(成交价格的3-5%)和印花税(成交价格的0.05%),卖方则要缴纳企业所得税(利润总额的25%)、增值税(抵扣后的11%)、土地增值税(土地增值额的30%-60%)和印花税(成交价格的0.05%);在REITs运营中,还有企业所得税(利润总额的25%)、房地产税(租金收入的12%)。

若采取收购项目公司股权间接控制物业资产的曲线方式,可以省掉土地增值税和企业的营业税(现改为增值税),但其他的税还得交,而且又会带来一个新的问题:项目公司是独立的公司法人,提取资产折旧、法定公积金后的剩余部分利润才能向股东(REITs)分配,物业资产所产生收益的一部分又将沉淀在项目公司内,而不能全部分到投资者的手中,这又降低了REITs的投资收益率。REITs的个人投资者在收到REITs分配的收益后又要再缴纳个人所得税(“股息、红利”,20%),存在双重征税;如果REITs终止处置物业资产的,这些税可能又得再来一遍。

(3)境内的租售比或称租金回报率较低,有的甚至低于无风险利率,即使使用了财务杠杆也不具备做标准REITs的条件。

国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规,目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准,因此称其为类REITs产品。虽然随着近几年国内不断有类REITs产品的发行尝试,我国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异。

三、我国类REITs发展实证

随着房地产行业黄金时代的结束,进入到控风险、去库存、轻资产运营的下半场,中国版REITs的呼声也愈发强烈。一般认为,自2014年“中信启航专项资产管理计划”开始,一批先知先觉者已经开始了在现行规则下的“准REITs”尝试。

我国类REITs的常见架构是:

(1)管理人发起设立资产支持专项计划,向投资者募集资金。一般进行结构化设计,分为优先级投资者和劣后级投资者,并可在交易所流动转让。

(2)原始权益人将商业物业装入项目公司;由基金管理公司发起设立私募基金,并作为管理人管理该私募基金,由原始权益人认购基金全部份额;设置私募基金一般为规避专项计划投资范围的限制,并为后续通过标准REITs退出预留通道。

(3)资产支持专项计划以其募集的资金受让原始权益人持有的部分或全部基金份额;私募基金受让由私募基金持有项目公司股权;私募基金受让项目公司全部股权,并向项目公司发放抵押贷款。其中抵押贷款的利息用于支付资产支持专项计划优先级投资者的收益,通过偿付委托贷款/信托贷款本息形式可抵扣一定的税费,一定程度上降低了项目公司运营收入的损耗,实现节税目的。

(4)作为增信手段,原始权益人及其关联方对租金不足部分承担补足义务;原始权益人或其同时认购劣后级投资份额。由流动性支持机构或担保方为优先级份额回售提供流动性支持,并由评级机构综合增信手段对优先级份额作出评级,以促进发售。

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典型的类REITs案例:

1、中信启航专项资产管理计划

该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。作为中国第一单权益型REITs产品,中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上具有里程碑式的意义。

其交易步骤如下:

(1)中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司:天津京证和天津深证。并通过实物增资的方式,将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。

(2)由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”,向优先级、次级投资者募集资金。

(3)由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金,并作为管理人管理该非公募基金。

(4)“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额。

(5) 由非公募基金设立全资子公司,再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。

通过上述一系列步骤,使得非公募基金借由持股子公司股权,从而间接持有两座中信证券大厦;而专项资产管理计划的投资者,则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。

其交易结构图如下:

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其亮点包括:

(1)中信证券将其自有的“北京中信证券大厦”和“深圳中信证券大厦”,以房地产实物出资设立两个项目公司“天津京证”、“天津深证”,规避物业资产转让时的高额土地增值税以及营业税(现已改为增值税)。

(2)增加一层私募基金设计,避开了专项计划投资范围的限制,为后续通过标准REITs退出预留通道。

其与标准REITs存在的区别在于:由于政策法规的限制,该产品只能私募形式发售,产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别;同时也无法像标准REITs一样动态调整物业资产。

2、鹏华前海万科

发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后,在二级市场1万元即可参与交易。其标的资产主要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权。投资分为两部分,其一是投资于目标公司,比例不超过基金资产的50%;另一部分将投资于固定收益类资产、权益类资产等,比例不低于基金资产的50%。其中关于项目公司,是万科为了履行前海投控与万科签订的BOT协议而设立的运作实体,BOT协议中约定,前海企业公馆项目2013年9月8日至2021年期间收益权归项目实体所有,前海万科公馆于2014年12月正式开业,截至2015年3月签约或确认入住面积比例达到100%。而REITs通过入股方式,获得了期间租金收益。

其交易结构为:

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鹏华前海万科类REITs的交易结构还没有达到真正意义上的REITs,一是产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定,只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上;二是该基金投资标的虽然为前海企业公关项目股权,但未实际控制前海企业公关物业的产权,产品的实质是BOT项目特许经营权收益权的证券化;三是基金设封闭期,这与一般国外REITs开放且存续期长的特点相差甚远。

虽然“鹏华前海万科REITs”在税收方面并没有得到更优惠的政策,但其突破之处在于投资门槛的降低和“公募”,为中小投资者参与REITs投资提供了更广阔的空间。同时,其“公募”性质增加了REITs的流动性,提升了不动产定价的市场性和整个流程的透明度。

四、国内REITs发展的趋势

1、以公募基金+ABS为REITs实现模式

2017年2月,证券投资基金协会开始研究推动该模式,即以公开募集的证券投资基金为载体,通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。

该模式充分利用了现行制度框架,以公募基金为载体,有效扩大投资范围,且投资者收益无需缴纳个人所得税;另一方面,叠加的ABS突破了公募基金不能直接投资不动产的限制。其主要结构可简化为:

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2、从商业物业到长租公寓

从稳定的基础现金流出发,基础物业从商业拓展到长租公寓(住宅),近期,两单租赁住房类REITs引发热议:

新派公寓权益型房托资产支持专项计划,在2017年10月11号在深交所获得无异议函,并于11月3号成功发行。其模式为以私募不动产基金收购存量住宅资产,用新型的青年共享居住公寓模式进行资产更新改造,通过资产证券化获得资产的增值收益。

10月23日,央企保利地产联合中联基金共同实施的租赁住房资产支持专项计划获得上交所审议通过,总规模为50亿元,以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产,采取储架、分期发行机制。

契合相关政策,可以预见,租赁住房类REITs会成为近期热点,也会有更多产品落地。同时随着国内实施标准REITs的条件逐渐成熟,相关法律法规、税收政策也有望配套完善。关于REITs的实践,我们也将持续关注。

 

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