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  • 800家上市公司踩踏“并购业绩承诺陷阱”

    字号+ 作者:admin 来源:资本市场研究苑 2018-08-29 我要评论

    当初并购的所谓极具盈利能力的优质资产,实际上“画饼充饥”,吹牛的主要目的是让大股东、重组方等获益。出售资产的一方借机套现赚钱,而中小股东到头来空欢喜一场,还得承

    当初并购的所谓极具盈利能力的优质资产,实际上“画饼充饥”,吹牛的主要目的是让大股东、重组方等获益。出售资产的一方借机套现赚钱,而中小股东到头来空欢喜一场,还得承担高溢价收购及股价下跌的损失。

    8月20日晚间,盟君注意到两个上市公司公告,均与并购重组过程中的对赌业绩承诺陷阱有关。

    宜通世纪公告称,公司获悉,业绩补偿承诺方方炎林因涉嫌对上市公司隐瞒债务、合同诈骗、非法占用倍泰健康资金和多次违规质押非法套取资金等行为,已被广州市天河区人民检察院批准逮捕。公司全资子公司倍泰健康业绩补偿承诺方方炎林及其配偶李询在与公司签订并履行《发行股份及支付现金购买资产协议》过程中,涉嫌对公司隐瞒债务、合同诈骗、非法占用倍泰健康资金和多次违规质押非法套取资金等违法行为。

    诚志股份股东大会上通过两项特殊的议案,其中一项是上市公司与交易对方私自变更业绩承诺。诚志股份于2016年6月收购并增资取得宝龙环保70%股权,交易对方彼时承诺,宝龙环保2016年至2018年实现扣非后净利润分别不低于3612.48万元、4150.53万元、4742.07万元。若未达业绩承诺,则将相应地就净利润及经营性现金流指标进行补偿。然而,这一业绩补偿方式却在2017年年报中悄然生变,公司将业绩承诺由逐年考核变为累计考核,承诺三年累计实现扣非后净利润不低于1.25亿元。

    这显然并非个案。据Wind数据统计,2014年-2016年发行股份购买资产过会合计803单,至2016年512桩并购交易需要履行业绩承诺,超过60%以上进行了业绩对赌据。2017年年底,已经有201家上市公司脱离了业绩承诺期。随着承诺期的集中期满,上一轮并购高峰所购资产的橙色,也将褪去铅华,以最真实状态面对投资者。在2018年——2019年,还有600多家上市公司,相继脱离业绩承诺期。

    曾几何时,上市公司并购被视为快速抬升业绩水平的“好买卖”,即使业绩不能达标,也有约定补偿兜底,最坏的情况不过是计提商誉减值。而如今,刚把标的公司买到手就发现是金玉其外败絮其中,导致上市公司被“坑”的情况已接连出现。

    1集中爽约,商誉变“伤誉”

    在过去三年,重组方遵守业绩承诺的比例差不多七成,在可接受范围内。但2018年没这么好运了,预计有一半遵守承诺就不错了。2015年到2016年是A股并购重组高峰期,并购业绩承诺一般是三年,2018年可能迎来并购标的业绩承诺的集中爽约。

    据不完全统计,在过去三年承诺期内,相关重组方遵守业绩承诺的比例为70%,考虑到企业经营的不确定性,虽然有一定违约,但总体仍然在可以接受的范围内。

    近期,百花村(600721)、近期粤传媒(002181)、信雅达(600571)、广田集团(002482)、双星新材(002585)、斯太尔(000760)、新华医疗(600587)等上市公司均因并购标的业绩不达标,身陷业绩补偿纠纷的窘境。

    Wind统计发现,2018中报将有201家上市公司刚刚脱离业绩承诺期。其中,主板70家,中小板65家,创业板66家。有资本市场资深人士坦言,中小创公司的业绩情况尤为值得重点关注,防止出现财报黑天鹅。

    都是牛市惹的祸。在2015年的大牛市中,不少上市公司为了炒高股价,寻求并购来蹭热点,尤其喜欢业绩对赌,这样交易双方都可以得到高估值。前两年大部分并购标的还会撑一撑,等到业绩承诺期满再变脸。但现在市场实在不好,一些被重组公司索性耍赖,或者说原先就可能是欺诈性重组。

    根据资本市场经验,并购重组的成功率一般为2—3成。并购重组是企业发展的机遇,但也伴随着巨大风险。从初期的目标企业价值评估到后期的业务板块整合,并购重组的每一个环节都存在不确定性。

    并购重组不成功的标志之一即是商誉减值。2017年,A股所有公司商誉减值损失364亿元,2016年这一数字是114亿元,2017年净增250亿元。随着业绩承诺期到期的集中到来,上市公司商誉减值增加的情况可能还将持续。

    据统计,截至2018年一季报,传媒、医药生物和计算机三个行业的商誉总规模超过1000亿元。若将时间线拉长,2013年初起至今商誉规模累计增长幅度超过30倍的行业,包括了传媒(43.2倍)、休闲服务(34.4倍)和电子(30.9倍)。

    2承诺期后业绩普遍下滑

    据WIND咨询以创业板为例统计分析发现,创业板并购标的企业的业绩,普遍在承诺期后出现了下滑趋势。具体如下:

    2013年创业板并购标的:业绩承诺期过后,并购标的业绩普遍下滑。2013年创业板完成的12家重大并购重组标的,平均形成商誉4.01亿元,三年业绩承诺期为2013-2015年,承诺期过后第一年有10家标的业绩下滑,平均下滑幅度-38.6%,但第一年仅有4家标的计提商誉减值,2017年大部分标的业绩继续下滑,其中7家标的在第二年计提了商誉减值。承诺期过后的两年内,12家重组标的仅有3家未计提商誉减值,但这三家标的净利润均已较业绩承诺最后一年下滑近60%。

    2014年创业板并购标的:业绩承诺期过后第一年业绩大幅下滑,但大部分公司未计提商誉减值。2014年创业板完成36家重大并购重组标的,平均形成商誉5.65亿元,三年业绩承诺期为2014-2016年,承诺期过后第一年(2017年)有25家标的业绩下滑,平均下滑幅度-39.0%,但其中有14家标的第一年未计提商誉减值,这14家标的平均业绩下滑幅度为-33.7%。

    整体来看,2013年和2014年创业板完成的48家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观,其中共有35家标的承诺期后第一年业绩下滑,占比73%,业绩下滑幅度平均约为-39%。从商誉减值情况看,业绩下滑的标的中仅有16家第一年计提了商誉减值。但从2013年完成并购标的情况看,大部分标的在第二年业绩继续下滑后开始计提商誉减值。2018年将是并购三年业绩承诺集中到期的一年,并购协同作用能否发挥值得注意。

    3“三高”并购后遗症

    长城证券收购兼并部总经理尹中余分析,并购对赌“后遗症”密集爆发的原因:客观上,三年间经济环境和市场格局发生变化,经营情况存在恶化的可能性;主观上,标的被收购进入上市公司之前,都希望通过高业绩承诺获得高估值,业绩承诺的数据往往趋近于可实现的上限,标的实际实现的净利润水平超出预期的概率较低,甚至在遭遇不可控因素的情况下,标的资产最终不达业绩承诺。

    “高估值高业绩承诺背后,不能排除一种模式,即上市公司与并购标的,以及标的背后的VC/PE机构,三方或者多方合谋,通过高业绩承诺提升并购标的溢价倍数,把股价炒上去后,最终让市场埋单。”尹中余说。

    某券商策略分析师也表示,“2015年的时候大家都很乐观,无论是对市场还是行业,所以并购PE上百倍的情况很常见。但现在GDP名义增速已经降到10%左右,要实现之前承诺的业绩增速当然有难度。”

    中信证券分析师秦培景梳理了2013年以来近1500笔并购案例,在剔除借壳因素后,预计2017年年报将是业绩承诺兑现的新高。主板、中小板和创业板按归属母公司股东权益比率调整后的承诺利润规模分别达到368亿元、268亿元和236亿元,相当于2016年全年净利润的1.5%、13.2%和23.7%。

    “随着不少并购项目逐步进入业绩兑现的第二年、第三年,业绩承诺兑现的压力也越来越大。我们的测算显示,并表后第一年业绩承诺不达标的概率是8%,第二年是23%,第三年则上升至47%。如果第二年不达预期,那么第三年继续不达预期的概率达到64.3%。”秦培景表示。

    甚至有上市公司溢价416%收购了个“假”公司。2018年1月,富临运业将兆益科技原股东告上法庭,要求“退货”并退款近9000万元,原因是收购标的涉嫌财务造假。事实上,兆益科技从2015年-2017年连续三年业绩承诺不达标甚至亏损,严重拖累公司业绩。

    4细说业绩承诺:纠纷难解决

    重大资产并购中的业绩承诺始于2008年证监会公布的《上市公司重大资产重组管理办法》,其规定,上市公司在重大资产并购重组中,应披露重组完成后三年内的利润预测,如果无法实现预测,则需要由交易对手方对上市公司进行补偿。

    该项制度的在2005年的股改中首次出现,在2008年被引入资产并购重组,随后在2014年针对制度运行中的凸显的问题,新版的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“《重组办法》”)以及相关的监管问答对该制度进行了细化规定。基本呈现出以下特征:

    从规定看,由于在上市公司收购大股东或实控人的关联方时,更容易出现大股东或者实控人影响估值的情况,监管层强制要求大股东进行业绩承诺,但是对于其他情况,因为是市场博弈的后果,所以并不强制要求进行业绩承诺。这也是新版《重组办法》中的一个主要变化,08年的规定中并未区分该情况。

    从法律性质看,业绩承诺因其由股东作出、经股东大会同意且影响至公众股东,所以普遍认为其兼具单方、双方、多方法律行为的特点,这也就使得其在法律定性方面显得有些模糊不清。也有论者认为其和对赌协议相类似(均为股东与公司签订的协议且有估值调整的作用),进而质疑其合法性。但事实上,业绩承诺在签订时点(在上市后重组时)、补偿内容(股东补偿上市公司)等方面均与对赌协议有着较大的不同,且根据高院判例的思路,之所以股东与公司的对赌无效是因为违反了资本维持原则,有损债权人利益,但是业绩承诺“股东补偿公司”的特点并不会产生这一后果。故此援引HF案认为其无效也并不合理。

    直观上,业绩承诺的利处很好识别且非常符合直觉:保护投资者权益,同时对大股东形成了制约,防止其在进行收购时虚增收购对象的价值,但是资本市场的很多现象很难简单的通过直觉判断。现有研究显示,业绩承诺的在以下几个方面存在着弊端:

    大股东操纵股利分配进行自我补偿。通过对于HRGF业绩补偿案例的研究显示,在业绩补偿中,大股东即便完成业绩补偿的,实现了自己的承诺也可以通过后续的股利分配对自己进行补偿。由于业绩补偿本质上大股东和其他小股东的对赌,监管层事实上是期望通过该手段对于小股东实现补偿,但如果大股东通过操纵股利分配对自己进行补偿,那就变成了“羊毛出在羊身上”的游戏,并不能实现制度本意。近些年还出现了对业绩承诺进行变更,随后用资本公积定向转增完成承诺的案例,因为资本公积的主要来源是股东购买股票时的溢价且本质上是公司法人的财产,用这一资金定向转增一来未能达到由大股东进行补偿的制度本意,二来尽管持股数量增加但并未改变被补偿股东的持有的所有者权益。

    上市公司增强了盈余管理的动机。根据现有的监管政策,业绩补偿一般持续时间为3年,所以上市公司只需要撑过这三年,之后“哪怕洪水滔天”。所以,大股东对上市公司进行盈余管理的动机就更加强烈了。

    业绩补偿存在实际执行中的困难。现实中,业绩补偿的执行出现了各种问题:

    1、因股份锁定期(1年,特殊情况3年)一般短于业绩承诺期(3年,甚至会延长),在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况;

    2、即便是锁定期的限售股,因为限售股场外可以进行质押登记,而无论是中登的系统亦或是相关的法律规范,根据大股东承诺进行过户的障碍均存在,所以也会出现无法执行的情况;

    3、并购标的股东以经营活动受到影响等原因主张拒绝承担业绩下降风险;

    4、业绩承诺变更,因业绩承诺变更的主要审批机构是股东大会,在一股独大且承诺客观无法履行的背景下,承诺变更就成了显示的选择,但是这种“道德风险”就使得业绩承诺成为了一种不可置信的许诺(后已经被禁止);

    5、在大股东拒不履行的情况,各地法院的判决并不一致,且在执行中也存在着执行困难的问题。

    业绩承诺的规定实属中国资本市场的一个特色了。

    在二级市场投机风气盛行、上市公司大股东一股独大的背景下,业绩承诺这一政策直观上维护了投资者的权益。但这种将并购重组变为明股实债的政策规定,不出意料的产生了诸多的监管套利。

    延续现有路径加强业绩承诺的约束力,可这一思路本质上加强了这一制度的明股实债特性,违背了并购重组的本意,使得股权投资成为了一种保底的行为,无法解决根本问题;放弃现有路径,主张实现完全的商业自治,但是这样一来并购重组乱象必然再现,这不仅是中国资本市场不愿意看到的,更是监管层无法承担的后果,缺乏可操作性。

    但并购重组的业绩承诺不是儿戏,很容易发生侵害中小股东权益的利益输送,也可能埋下导致股价下跌的“延时炸弹”。业绩承诺能否兑现虽受到多方面因素的影响,但“祸根”往往在于高估值并购。当初并购的所谓极具盈利能力的优质资产,实际上“画饼充饥”,吹牛的主要目的是让大股东、重组方等获益。出售资产的一方借机套现赚钱,而中小股东到头来空欢喜一场,还得承担高溢价收购及股价下跌的损失。

    强化并购重组的业绩承诺监管,将促使各方认识到“一诺千金”的重要性。一方面,须从源头上遏制业绩承诺“满嘴跑火车”。需要注意的是,即便业绩承诺的补偿最终到位,但高价买入的资产在承诺期内尚未能实现业绩达标,又如何指望承诺期外具有良好的盈利能力。正如证监会此次所指出,在并购重组审核中对业绩承诺严把质量关,重点关注其是否明确可行,是否严格遵守相关规则。

    另一方面,对于业绩承诺及补偿不兑现的“耍赖”行为,应让其付出一定代价。可采取“先兑现业绩承诺,后解禁持股”的做法,强化重组方的责任。若存在违法违规行为,则严厉处罚不手软。此外,有市场人士建议,可考虑追究董监高的责任,促使其对高溢价收购中的利益输送行为不能“睁一只眼闭一只眼”。

    延伸阅读

    常见业绩承诺与补偿方案

    针对法规关注的要点,结合市场实操案例,我们在承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、支付方式等几个核心要素方面,进行了简要分类与总结归纳:

    (一)业绩承诺比例及覆盖率

    交易对方做出的业绩承诺是否能够覆盖资产重组标的的全部估值,是一直以来监管机构的关注重点,目前来看,参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖交易标的估值的比例越高,越容易取得监管机构认同。

    (二)业绩补偿期间

    一般情况下,业绩承诺期为重组实施完毕后的三年,目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求,但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性(如跨界收购且标的估值PE倍数很高,需要延长承诺期降低上市公司风险;收购标的中的核心资产未来盈利不确定性较强的),一般会延长利润补偿期限:

    1、星辉车模发行股份及支付现金购买天佑科

    主营业务:星辉车模为玩具生产企业,收购主营业务为网络游戏的天佑科技;

    支付结构:标的企业天佑科技交易价格8.12亿元,其中现金对价合计4.12亿元,股份支付对价4亿元;

    业绩承诺:天佑科技业绩承诺期为重组完成后的五年,总额4.72亿元;

    解读:上市公司跨界收购标的企业,现金支付对接比例较高,五年业绩承诺之和刚覆盖现金对价。

    2、罗平锌电发行股份购买向荣矿业和德荣矿业

    业绩承诺:标的资产2013年度、2014年度及2015年度净利润不低于2,439.94万元、5,330.63万元、8,551.36万元,三年合计净利润总额为16,321.93万元。

    特殊约定:由于上市公司收购的标的公司向荣矿业拥有的芦茅林铅锌矿2017年才100%达产,补充承诺2016年度、2017年度芦茅林铅锌矿经审计机构确认的实际产量分别不低于40万吨、50万吨。

    具体补偿金额的计算公式:

    第N年的补偿金额=向荣矿业第N年的净利润预测数×(芦茅林铅锌矿第N年的产量预测数‐芦茅林铅锌矿第N年的实际产量)÷芦茅林铅锌矿第N年的产量预测数(其中,N=2016或2017)

    解读:上市公司收购矿产资源,针对估值当中重要组成部分单独延期承诺。

    (三)业绩补偿的支付方式

    虽然上述几种业绩补偿方式较为常见,但根据标的企业的特殊性、交易对方与上市公司博弈的不同,业绩补偿安排还存在其他创新方式,如同方股份发行股份购买资产,补偿主体选择全部以股份或全部以现金形式补偿。

    (四)其他核心关注事项

    除上述业绩承诺及补偿条款当中的惯常约定外,还存在以下安排形式:

    1、以净利润以外的其他指标作为承诺考核目标

    通常设置该条款的一般为净利润之外的较为核心的关键指标,如应收账款回收时间和回收率、客户拓展指标以及业务市场占比(如国内外业务收入占比、业务收入类型占比等)。

    如华谊嘉信收购东汐广告,交易对方分别对标的企业的三年预期净利润、应收账款周转率及回款率、坏账率、客户开拓数量等多项指标出具业绩承诺,同时明确约定当各项指标未达时需要补偿的股份数量。

    2、设定业绩完成比例对应不同业绩补偿时点

    即交易对方承诺,如果承诺期之内某年实现的净利润达到承诺净利润的一定百分比(通常为80%-90%)以上时,采取现金或股份补偿可以延迟到业绩承诺期之后,如果低于该比例,则需要当年立即补偿。

    具体案例可参考渤海股份募集资金收购嘉诚环保以及通源石油现金参股一龙恒业等。

    3、上市公司关联方参与的业绩承诺

    除正常的业绩承诺方即重组交易对方(标的企业主要股东)参与业绩承诺与补偿外,监管机构重点关注交易对方当中,涉及上市公司关联方潜在利益的补偿行为,即使为参股或参股股东的股东方,依然需要履行业绩承诺及补偿责任。

    并购重组对于标的企业与上市公司均有着重要的意义,交易对方是并购重组的直接受益者,如并购成功,则上市公司控股股东、实际控制人及其关联方也是间接受益人。监管机构要求参与并购重组的上市公司实际控制人及其关联方进行业绩承诺,是站在维护中小股东利益的合理举措。

    4、资产基础法估值作价仍需业绩承诺

    资产基础法当中存在部分资产“基于未来收益预测”,上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人做出业绩补偿安排:

    ST太光吸收合并神州数码:母公司采用基础资产法,主要经营性子公司采用收益法,整体资产仍以收益法作为主要评估方法,交易对方对标的资产未来三年的盈利进行承诺并作出了可行的补偿安排。

    三、监管机构关注重点

    虽然业绩承诺及补偿安排实质为交易对方与上市公司经历市场化博弈的结果,但监管机构站在保护中小投资人利益的角度,依然会对约定的市场化协议当中是否存在不合理情形或不对等安排提出质疑,汇总市场实务案例问询及反馈意见等内容,总结监管机构的以下关注重点:

    1、业绩承诺与基于未来收益预测的评估

    (1)评估的假设前提合理性、收入成本费用等指标预测依据与合理性;

    (2)业绩承诺与历史年度经营情况是否存在差异;业绩承诺跃升幅度过大,是否存在合理的经济逻辑;

    (3)业绩承诺是否高于各期评估预测;

    (4)重组的募集资金投资项目是否对业绩承诺的实现存在较大影响。

    2、业绩补偿安排

    (1)业绩补偿安排合法合规性;

    (2)业绩补偿安排是否可兑现,是否存在履约保障措施;

    (3)对于标的资产在承诺期各期末的减值测试及补偿安排;

    (4)是否存在未披露或未完成的、针对其他方的业绩承诺或补偿安排;

    (5)上市公司未控制标的企业,如何设置业绩补偿措施。

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