跨境并购和离岸基金、离岸设计的设立

字号+ 作者:admin 来源:华夏资本联盟综合 2018-06-01 我要评论

除了银团贷款外,我们在跨境并购中也越来越发现夹层融资和LBO并购基金的身影。

除了银团贷款外,我们在跨境并购中也越来越发现夹层融资和LBO并购基金的身影。

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跨境并购中离岸基金

由于跨境并购交易额非常大,银团贷款经常是必须用的一个融资手段。除了银团贷款外,我们在跨境并购中也越来越发现夹层融资和LBO并购基金的身影。像KKR、高盛等都有专门做杠杆收购的基金。近几年来,中资背景的LBO基金也越来越多。这些基金规模通常比普通专注PE投资的基金要大很多。虽然这些基金在风格、投资策略、运营上差异很大,但是它们的法律基本架构很类似。

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离岸基金的类型和架构

理解和认识离岸基金可以从两个主要的角度进行,从基金的类型上,基金可以分为封闭式基金、开放式基金、混合型基金(封闭式但是含开放式因素的基金、开放式但是含封闭式因素的基金);从基金的架构上,基金可以分为平行基金、母子基金、伞形基金、封闭式基金等。不同类型、不同架构的基金在受规管的法律、设立文件、设立时间、设立费用上有很大的区别。跨境收购的都是封闭式基金,但是很多在基金的中后期会有含有一定的开放因素,例如可以给投资者有一定比例的定期赎回权。

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离岸基金的设立地

绝大多数的并购基金都在开曼群岛(“开曼”)设立。开曼的基金业非常发达,是全球最大的离岸基金聚集地,在离岸基金领域处于世界领先地位。其规管基金的成文法、案例法在世界范围内首屈一指,吸引了流动性很强的国际资本在此择木而栖。在运行方面,国际上通常做法是委托信誉卓著的银行、会计师事务所担任基金的托管人、行政管理人、审计师,以使得基金投资者的资金安全能够得到保证。另外,即使基金及基金管理公司通常在开曼设立,若基金需要在香港、中国设立分支机构,经过专业的税务策划,基金及基金管理公司的在多个法域的总体税负也很轻。经过税务策划的跨境并购基金通常不会是任何一个非避税法域的税务居民。

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离岸基金的法律主体

由于跨境并购基金一般是封闭式基金,其一般是采用有限合伙的法律形式。从离岸基金的法律主体来说,一般而言,封闭式基金通常采用开曼豁免有限合伙做法律主体,而开放式基金(对冲基金)一般采用开曼豁免有限公司做法律主体。出于税务、募资、管理、设立时间等考虑,这些基金除了采用独立基金外,很多也根据自己的需要采用了平行基金、母子基金、伞形基金等多个基金进行混合搭配的架构。封闭式基金以凯雷、黑石、红杉、鼎晖等为代表,他们以FDI形式投资中国的PE和Pre-IPO项目已有二三十年历史了。开放式基金通常投资于二级市场,有的以战略投资者、QFII、RQFII方式等方式投入中国证券市场,有的投资于美国、香港等地的证券市场。随着中国对外投资的需求越发旺盛和对资本项目逐步减少不必要的外汇管制,越来越多的中国基金管理人走出国门,委托我们在开曼帮其设立封闭式私募基金或开放式对冲基金,通过全球路演募集资金后,或投资于外国公司的股权、资源、能源、房地产等海外资产,或投资于与中国有关的海外的金融资产,如投资于境外中国概念证券和与中国证券、人民币汇率等挂钩的金融衍生产品。

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离岸基金的法律规管

由于跨境并购基金一般是封闭式基金,其不受开曼互惠基金法管辖。如果并购基金希望保留些开放性因素,要及早和律师讨论方案。从离岸基金的法律规管来说,开曼基金的主要适用法律之一是开曼互惠基金法。受开曼互惠基金法管辖的基金,其基金发起人要将基金销售文件、申请表(披露基金的基本情况)、审计师和基金行政管理人同意信等文件交开曼金融管理局备案。将上述这些文件备案是程序性要求,开曼金融管理局没有法定义务做出实质性审查,例如通常不会审查基金经理的资历和经验。开曼基金中封闭式股权私募基金是豁免于受开曼互惠基金法监管规管的,其基金的文件无须到开曼金融管理局备案。因此,任何第三方无法从开曼金融管理局处查询到封闭式私募基金的任何信息。一般而言,开曼开放式基金都受到开曼互惠基金法监管,有个例外就是投资者数目不超过15人并且在多数投资者达成一致的情况下可以撤换基金管理人的开放式基金,这类基金也不受开曼互惠基金法管辖。这种基金在行业里被称为试水基金,就是说在成立对冲基金前可以成立这么个基金试试水,在不受规管的自由里做好募资渠道和投资领域的调整。我们有的客户设立的开曼基金是伞形基金,其下面既有封闭式子基金也有开放式子基金,但是又不希望受开曼互惠基金法的监管,这几乎是无法做到的。因为伞形基金下面只要有一个子基金是开放式的,其所有的子基金的投资者人数按照适用法需要以合计数目为准,这意味着其投资者肯定要超过15人了,也因此必须受互惠基金法管辖。

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离岸基金的法律文件

并购基金的文件和并购的策略、基金期限、投资者的背景、并购对象的行业特点、区域特点、退出路径等很有关系。关于设立离岸基金需起草的文件,离岸基金的法律主体、投资风格、投资方向、策略可以以千变万化的方式搭配,但其成立的过程和需要的法律文件却基本一致,通常需要以下三类文件:基金销售性文件、基金宪法性文件和基金的各类服务性合同。根据开曼法律,基金的销售性文件要包含足以让投资者做出有充分知情的决定的所有重要信息。开曼基金宪法性文件的主要内容包括基金的管理人团队及业绩介绍、基金是开放式还是可封闭式的、基金的规模、投资方向(例如投资于股权、证券、债券、期货、衍生品等)、投资策略、投资限制( 例如单个项目投资不得超过基金资产的一定百分比等)、杠杆率、最低投资额、认购的方式和程序、净资产计算的方法和频率、业绩提成的计算和分配、门槛利润率、绩效收益追补、回拨条款、核心管理人事件发生、咨询委员会的权限、新投资人加入、投资利益的转让、基金赎回的方式和程序、基金利益冲突的披露、竞争基金的设立、基金的风险等。

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关于从事受香港SFC规管的活动

如果海外基金涉及在香港进行投资、资金募集、资产管理、财务顾问、杠杆交易等,则其还应该获得香港证券及期货事务监察会(“SFC”)颁发的牌照。香港SFC共有十种牌照,获得每种牌照都有特定的要求及流程。这些牌照对应的受规管活动部分会相互交叉和包含,这是因为某类高级别的受规管活动必然会涉及进行较基本的受规管活动。如果基金管理人还没有持牌,则其在香港进行活动时应该尽量避免涉及须持SFC牌照才能进行的受规管活动。

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离岸基金常使用特殊目的公司作为投资工具

离岸基金设立后进行投资亦需要设立离岸特殊目的公司,其是跨国交易中不可或缺的一个介质和工具。离岸特殊目的公司具有税务中性和活动自由的特点,使它特别适合担任跨国资本流动的载体。例如在香港、BVI、开曼进行股权投资都无须政府审批,没有外汇管制,股权转让亦无须缴纳资本利得税,分红无需预提所得税等。做个形象一点比喻,离岸特殊目的公司就像联系各国的一个管道系统,离岸层面的资金可以在这些管道随意流动,各种法律关系可以任意重组,不用担心税负。在交易完成、利润实现并且需将投资本利汇入一个国家时,再按当地法律纳税。为了使总体税赋达到最低,基金或其项目公司在发起、持有、投资和退出等阶段均需聘请投资地的税务策划师进行专门的税务策划。举一个粗浅的例子:如果在香港公司层面转让股权,会被征收股权对价0.2%的印花税,但是若通过转让香港公司注册于BVI或开曼之母公司的股权的方式转让香港公司股份的实益权和公司控制权,股权转让层面就避开了在香港的纳税义务。

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香港-其他离岸地这样的架构受到境内投资者投资境外和境外投资者投资境内的欢迎

根据前述的离岸基金的优点,再由于香港资本能够享受其与中国大陆的税收优惠安排,境内投资者投资境外和境外投资者投资境内都常使用香港-其他离岸地这样的架构(持股方向根据情况或有变化)。在这种结构中,股权投资或转让发生在哪个层面,对基金的股权交易的程序、时间表、尽职调查过程也有影响。例如,转让设立在香港的特殊目的公司的股权程序比较繁琐,需向香港公司注册处提交股权买卖双方签署的转让文件(Instrument of Transfer)、买卖单据(Bought and SoldNotes)、公司最新的经审计的财务报表或最近六个月的公司管理账户,而转让开曼、BVI特殊目的公司的股权,只须向公司注册代理人提交一些格式文件就可使股权转让在当天可完成。另外,在对特殊目的公司尽职调查方面,香港公司(一般为私人公司,即private company)比较透明,公司在设立时必须提交一系列的申请表,公司周年日后的一定时间内必须向香港公司注册处进行周年申报表登记,每年还需要向公司股东提交公司的年度财务报表和董事报告。公众或一般债权人,在支付一小笔费用之后,可以查看公司的相关登记信息(公司注册处的查询网站为:www.icris.cr.gov.hk)。即对香港公司来说,任何人都可以了解到公司某个历史阶段的股东、董事、秘书以及周年申报表上记载的信息,尽管这些信息中不少是每年才法定更新一次。而BVI、开曼公司的股东名册和董事名册是完全保密的,公众或一般债权人很难知道公司的股东或董事是谁。因此,在转让开曼、BVI股权的尽职调查方面,买方为确认公司股东或董事的身份,通常的做法是要求公司的注册代理人出具一份证书列明有关信息,这份证书被称为Certificate of Incumbency。另外,开曼和BVI公司必须在其注册办公室或注册代理人处保留一份担保登记表格,但是注册代理人在出具Certificate of Incumbency时并不会主动列明关于公司资产被用于担保的情况,买方需要要求卖方与注册代理人沟通将相关的担保信息列明在Certificate of Incumbency中。另外,在考虑用哪个法域做基金投资的控股公司或者做离岸公司的尽职调查时,也要特别注意注册在香港、BVI、开曼等法域的公司在股权、资产质押登记及股权、资产质押权人的优先权顺序和公示效力方面的差异非常大。这使得整体买入资产的交易会有很大的法律风险,一定要聘请在跨境交易方面已有建树的律师,对该类交易进行保驾护航。

跨境并购专业词汇详解

来源:法佬汇俱乐部

并购交易中的常见专业词汇

跨境并购交易中使用专业词汇的目的只是为了交流的方便,并不是为了“彰显”逼格。自如地使用专业词汇,会让参与并购交易的工作者体现出自身的专业性,今天笔者就来说说跨境并购交易中的几个专业词汇。

第一个词汇是Reverse Break up Fees(反向分手费)。虽然大家都知道分手费,但是对卖方支付的分手费和买方支付的分手费的学名一般不加区别的使用。如果下次有人还这么不加区别的使用,请记住问他:您说的是分手费还是反向分手费?

第二个词汇是Sunset Date (日落日条款)。就是常见的Long Stop Date(交易约定完成最后期限日),也可以用Drop Dead Date这个说法代替。

第三个词汇是CVR(或有价值权)。一般从事过跨境并购交易的人可能知道Earn-out(盈利支付)机制,但是对于上市公司并购交易来说,CVR可以类比为上市公司并购交易中的盈利支付机制。

第四个词汇是两个有关系的词儿,放在一块儿。CP和CS,这两个词汇一定要说缩写,如果将其说完整为Conditions Precedent(先决条件)和Conditions Subsequent(后决条件,即解除条件)。

第五个词汇是“Hell or High Water”(排除万难、穷尽一切手段),比所谓的最大努力、合理努力程度还高的努力程度,一般用于分配政府审批风险上。

并购交易条款解读的要点

在解读并购交易文件的条款时,我们可以重点关注以下几个要点,以便能看明白并搞清楚并购交易背后的风险分配机制和利益考量。

第一、对交易首先要有一个判断。

先要回答几个问题:应不应当做?能不能做?是不是时候做?要做好天时、地利、人和几大因素的判断。做好交易的战略考察,对双方是否符合交易战略,交易是否带来Synergy进行重点关注。交易对象的本性几乎决定了交易的成败。

第二、区分交易是Merger还是Acquisition。

Merger是没有从属关系的,Acquisition则不然。在Merger的类型中,平等类型的用MOE(Merger Of Equals)做比较好。有些交易可能是受到外界压力而导致的,这样的交易能否达到预期目的带有一定的不确定性。和激进的投资者一样,并购交易的双方在受到压力的情况下往往会选择合并。

第三、扩大交易信息来源。

国际并购交易中,在经过理性的商业判断后,对Unsolicitated Offer 采用Just Say No的策略是可以的,不过如果碰到那种一心想要完成交易的,那就需要进一步的注意风险防控。这和Proxy Fight中寻求股东投票支持的模式是一样的。

第四、讲究交易技巧和节奏。

跨境并购交易对买卖双方的基本假设是理性且精明的生意人标准,只有经验多,才能真正识别交易对手的问题,才能看清楚交易中的风险点。把握交易的节奏,太快或者太慢,都容易对Deal造成不良影响。对时间表达成一致,对于国际并购交易的顺利推进有重要的作用。

第五、需要做好尽职调查(Due Diligence)。

尽职调查应当多种方式进行,查证、询问、现场调查(on-site investigation)等方式结合进行。注意尽职调查的方式方法和技巧性,在不经意间获得关键和重要信息是交易尽职调查的达人。“你家的车位多少钱买的”这样的问题可以帮你迅速获取关键信息。跨境并购交易中,这种诱导性问题在管理层访谈中可能会让你有意想不到的收获。

有些时候,如果对方隐藏得比较深,则需要采取非常规手段进行背景调查。国际并购交易中,对股东的背景调查往往会聘用所谓的情报顾问。

第六、考虑关系的Term的问题。

有的跨境并购交易很快,从接触到交割时间很短,而有的交易影响因素太多而时间拖的太长。当然,跨境并购交易中,私人并购交易还有通过赔偿救济机制找补回来的可能性,但如果是上市公司收购,交割完成是没有索赔机制的,这种是属于“变成股东”的交易,如果买差了,自然是烂在自己的锅里。“买者当心”是恒久不变的醒世谏言。

第七、考虑交易Scope的问题。

范围的确定对关系的性质和走向是决定性的。有些交易中,应当规定Excluded Assets和/或Retained Liabilites.

第八、考虑Consideration的问题。

Consideration有Timing/Money/Affections等,也有混合,比例的多少由交易的Nature和Scope决定。

不愿意一下支付到位的,可以试着Hold-back/Escrow Account/Earn-out等机制,明确好不同阶段支付的Trigger Event(无论是Event-trigger或者是Performance-trigger)一定要客观且可量,否则容易引发争议。注意Consideration的调价机制,是Lock-the box,还是Completion Date Adjustment的机制。

第九、确立关系的R&W的问题。

R&W是否有Material和Knowledge的限制,是双方的博弈点。同时,R&W在何时做出,是否在交割前重复,或者有Bring-down certificate之类的约定,也是双方的谈判点。和国际并购交易一样,R&W影响到双方交易的基础、定价基础、破裂点和救济方式,是并购交易中谈判的核心条款之一。

第十、如果不想让并购交易进入一段Serious Relationship。

最明智的是事先表明(Disclosure),否则可能会在关系结束后引发剧烈的撕逼大战,并有可能引入有无Anti- sandbagging的争论。

邻近交割之前的Disclosure,往往使交易双方很难决策。“full disclosure”和“fairly disclose”的不同,往往是双方讨论和争议的焦点。

第十一、注意交易的CP(Conditions Precedent)。

对交易先决条件的描述一般应当具体且可衡量。如果是潜力股,CP可以放宽在Long-stop date之前实现,如果在Longstop date之前无法实现,考虑是自动终止还是通知解约权;CP的实现标准是Best Endeavors还是Reasonable Endeavors,谨慎同意Hell or High water 条款,一般来说,市场惯例的Reasonable Best Efforts可以考虑。

当然,Height/Cup之类的CP要人为实现的难度较大,有一定风险。极少有交易文件约定Conditions subsequent,因为先交割,然后出现问题后再Unwind的交易成本是较大的。

第十二、交易双方需要注意Covenant。

Confirmative Covenant一般可以做,但重大事项的Covenant(比如Assignment of assets, termination of previous marriage, buying a porches等);Negative/Restrictive Covenant(No shop,No talk, No solicitation等)谨慎作出,因为限制太多,容易违约。一旦做出,对交易的商业灵活性也有很大的限制。

Covenant不仅对过渡期要进行规定,而且对交易完成之后也要做出一定的规定,因为如果一个交易条款仅仅是看上去很好,但无法得到实际执行,从并购交易工作者的角度看,这也是没有意义的。

第十三、保留自身交易的灵活性和锁定对方的确定性。

国际并购交易中,买卖双方的立场均是最好能保持自身交易灵活性,同时又能在一定程度上锁定对方-比如并购交易中的Go shop,Fiduciary Out等制度就是典型的保持商业交易灵活性的制度。对于买方来说,要求拥有Matching Right,是保证交易确定性的重要机制,至于matching right行使的时间、次数,就需要双方谈判确定了。

第十四、重大不利变化发生后的处理方式——MAC/MAE。

在一方有重大不利变化的时候,另一方有权退出,似乎也是人之常情。MAC可以定性(Degeneration/Emasculate?),也可以定量(Weight/Loss of wealth?)。当然,常见的MAC/MAE的Carve Out事项涉及到双方的风险分配,在跨境并购交易中,要利用重大不利变化退出交易很难。

第十五、Termination。

确定好Terminate Event,双方合意达成Terminate是最好的方式。

第十六、交易中的分手费问题——Break up fees/Reverse Break up fees。

Break Up是否需要支付费用,如何计算。如果一方坚持不Break up, 可能付出的就不仅仅是费用问题了。当然,Break up fees可以规定双向适用,双方的Break Up费用是否等同,需要看各自的Negotiation Power. 为了分手费的执行问题,把握市场惯例是非常有必要的。

第十七、赔偿——Indemnity。

注意时间限度、有无De Minis ,Basket, Deductibles, Cap等。有无Individual Indemnity(比如Cheat)等。对于小的违规,可以视为De Minis不进行计算,等到了一定的程度后,再统一算账。

对于特别重要的事项的赔偿,可以考虑采用Individual Indemnity。当然,Individual Indemnity需要考虑执行性的问题,有可能需要要求Indemnity的一方提供担保以保证Indemnity义务的执行。

第十八、公告——Public Announcement。

对是否需要,口径如何,单方披露(特别是涉及到Celebrity的时候)应该如何处理等这些问题,双方应达成一致。比如在跨境并购交易中,小公司为了提振股价,总有冲动在交易的过程中对交易进行披露,这个时候,交易的另一方应当仔细评估披露给交易带来的风险。

第十九、Miscellaneous。

交易双方应当对交易文本中的其他条款进行关注,不能理所当然的认为是格式条款没有必要注意。很多并购交易出现争议后,交易双方往往在Entire Agreement,No Waiver等看起来常见的条款上产生争议。当然,对于通知条款来说,不论是延续,中止,抑或是终止关系,Notice还是必要的。

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