中国式FOF全解析及探究私募基金投资不良资产模式

字号+ 作者:admin 来源:华夏资本联盟综合 2018-05-11 我要评论

FOF即基金中的基金,是指投资标的是基金的产品,是基金公司旗下众多产品中比较特殊的一类。它与股基、债基等仅投资于一两种资产的金融产品不同,FOF通过广泛化的投资可以实

中国式FOF全解析


联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖

联讯证券宏观组 钟林楠

感谢对外经贸大学硕士研究生王彦如,中央财经大学硕士研究生孙枢对本文的贡献

FOF即基金中的基金,是指投资标的是基金的产品,是基金公司旗下众多产品中比较特殊的一类。它与股基、债基等仅投资于一两种资产的金融产品不同,FOF通过广泛化的投资可以实现多种资产的覆盖,最大化的降低头寸集中于某一类资产的系统性风险。

从起源来说,FOF发源于美国一级股权投资。在20世纪70年代,美国国内仍然实行利率管制,过低的存款利率使储户难以获得高收益,大量投资者转向理财产品。在当时的理财市场上,虽有部分公募产品,门槛低能满足储户的需求,但有些储户风险偏好较高,对投资收益的要求高于稳定性,看中了当时高风险高收益的私募股权投资基金。但私募股权投资基金对家庭资产、收入及金融市场投资经验等方面都有着很高的要求,普通储户很难直接投资。

部分基金公司看准了投资者的需求,于是开始推出投资标的为一篮子PE基金的公募产品,帮助这些有需求的理财储户参与股权投资。这也就成为了FOF的最初开端。

此后,随着美国理财市场的进一步发展,基金数量与类型激增,投资者的选择性增多,开始希望能通过专业的基金管理人代理自己挑选跟踪管理基金,于是又进一步催生出以共同基金(公募)为投资标的的FOF产品。

如今,经过多年的发展,在美国市场上,FOF基金已经从几十亿发展到了上万亿的规模。它的产生可以说是由市场需求倒逼所致。但在一个新生事物出现发展后,在此后的时间里还能保持如此强大的生命力,进一步发展壮大,可能就不仅仅只是需求这么简单了。其背后体现的更多是FOF产品确实有内生价值这一事实——它是资产管理业务不断发展,从单个产品投资到基金组合投资再到一篮子基金个性化,需求导向化的必然趋势。如果说单个基金实现了对基础资产风险收益的第一次缓冲,那么FOF可以说通过对大类资产配置实现了风险收益的二次平滑。

一、中国式FOF的几种类型

目前,我国FOF发展尚处于一个萌芽的探索阶段,规模在整个基金行业中占比较小,按性质分类主要分为私募类FOF和公募类FOF两种。进一步根据发起机构,私募FOF又可以分为基金(子基金)专户FOF、券商集合FOF、私募基金FOF等

1、私募基金FOF

与海外相比,我国私募基金FOF在2014年后才开始获得较好的发展。2014年以前,私募机构由于不能发行监管认可的私募产品,处于灰色地带,只能借助信托发行阳光私募基金,因此大部分采用的是TOT的形式。

2014年后,监管部门发布一系列文件对私募机构进行规范,给FOF的发展带来了政策红利。2月份,监管允许私募在基金业协会备案,承认了私募基金的法律地位,6月,监管又下发《私募投资基金监管管理暂行办法》,明确规定了私募基金财产的投资范围包括股票、股权、债券、期货、期权、基金份额以及投资合同规定的其他投资标的,首次将私募FOF纳入阳光私募的范围,由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。

不过,虽然监管对私募基金及私募FOF开了绿灯,但也仅此而已,对于私募FOF其他方面并没有更多的规定与限制。比如说缺乏产品准入标准,采取登记备案制进行管理,在其他诸如基金管理人准入、信息披露、销售监管等方面也没有硬性的统一规定。同时监管也处于多头监管的境地,对于跨行业金融产品和金融机构的监管,监管机构权责不够明确,容易导致监管重复、较差和监管真空。

因此私募FOF虽然在2014年后出现了增长的小高峰,但绝对规模与业绩表现并不好。根据中国证券投资资金业协会的数据,在已备案的私募基金管理人基金产品中,FOF类目前有182只,占整个备案36743个产品的0.495%,成立时间均在2013年之后。业绩方面,虽然相对私募本身,FOF的抗风险能力相对较强,但是由于各种机制不完善,发展不成熟,目前我国私募FOF的整体收益分化比较明显,年化收益最高可超过50%,但跌幅超过20%的也很多,甚至有产品跌幅超过50%。

2、券商集合FOF

券商类FOF是我国FOF品种中出现最早的一种。早在2005年,招商证券就发起了第一只私募性质的FOF招商基金宝,募资规模13.58亿元。

从归属上讲,券商类FOF属于集合资产管理计划的一个分支,近些年总体发展呈现出规模占比始终较小,发展由盛转衰的特点。在图表2中,我们能明显看出,券商FOF在2010年达到发展巅峰后开始由盛转衰,且在近年券商资产管理规模不断增加的过程中,集合计划资管增速远不及资产管理总规模增速,FOF类集合资管的重视程度更低。

在过去13年时间里,共有38家证券公司曾经发行过FOF集合资管,但是发行数量均寥寥无几,仅发行过一只的券商就有29家。同时,截至目前,共有10家因为清盘或者到期终止了FOF的运营。整个行业情况可谓惨不忍睹。

具有种种优势的FOF,为什么不能受到国内券商的青睐和重视呢?最致命的原因在于业绩表现相比其他资产没有优势。纵观48只有历史数据的FOF集合资管计划,简单平均年化收益率不足5%。相比风险较低的债券类产品,不足5%的年化收益率着实没有竞争力,更不用说其他产品。具体到产品内部结构,虽不乏业绩良好的产品,年化收益率可以达到13%以上,但总体来看,业绩平平。

业绩不佳的原因有很多。首先,观察券商资管的持仓情况可以发现,除了2007年与2008年FOF资管计划投资基金比例达到了75%外,其他年份对基金的持仓一直保持在50%-60%的水平,股票的持仓占比排在第二,债券持仓最少,大宗商品和另类资产持仓几乎没有。

不难看出,由于处于发展初期,FOF资管计划在资产配置方面并没有掌握FOF的核心要义—风险对冲,依旧属于对于基础资产股债的组合,底层资产的关联程度比较高,并不能达到风险对冲的效果,进而并不能在风险配置的基础上获得优秀的绝对收益,FOF基金的收益好坏完全取决于股票市场的好坏,波动非常大。而这背后的深层原因,在于我国金融市场的不够成熟,金融工具和另类资产种类不全。比如目前,我们只有不足10只的场内期权与商品基金,对冲基金方面更是刚刚起步。在金融市场的放开进程上,依旧没有完全放开,对于海外资产和全球市场的投资仍然存在诸多限制。

其次,我国的投资者风险偏好较低,期限较短,FOF的资金端始终缺乏长线基金,导致难以有效的展开大类资产配置。具体表现为集合资管产品净值出现下跌,FOF管理人容易受到投资方的各类压力,影响管理人的动态调仓和投后管理。

最后在监管方面,2010年银监会对于银信合作叫停导致银证合作需求增加,2012年发布的《证券公司资产管理业务办法》提出适度扩大资管投资范围与资产运作方式,大幅扩宽了券商资管计划的投资范围,减少了投资的限制,直接导致了通道类为主的定向资管计划和资金池业务的迅猛发展,定向资管计划在券商资管中的占比一度达到了80%。相比于低门槛技术含量偏低的通道业务而言, FOF所展现出来的高技术门槛、高管理难度及产品资产配置与投资者需求不匹配的特点导致了FOF集合资管的不被重视,并逐渐衰落。

3、公募FOF

众所周知,一直以来,全球FOF市场的主要部分就是公募FOF,FOF发展的标杆性国家——美国的FOF也是以公募FOF为主。但我国对公募FOF的限制迟迟没有放开,也没有出台相应的管理发行等规范条例。

随着国内近年来金融市场的放开,公募基金迅猛发展——截至2018年2月底,我国境内共有基金管理公司116家,公募基金合计4887只,公募基金资产合计12.64万亿元,为公募FOF的出现奠定了良好的基础。

2014年,证监会发布了《公开募集证券投资基金运行管理办法》,首次提出公募基金FOF的概念,正式确立了公募FOF的法律地位。两年后,中国证监会发布《基金中基金指引》,各大基金公司都争相设计FOF产品,希望提前布局抢占先机。

截止2017年7月,就已经共有44家基金公司申请了78只公募FOF产品,最终6只突围正式发售,分别是南方全天候策略、嘉实领航资产配置、泰达宏利全能优选、建信福泽安泰、华夏聚惠稳健目标、海富通聚优精选。

随后同年9月,养老金正式入市给FOF发展再次带来利好,市场上开始出现与其长期投资定位相匹配的优质长线资金。

纵观上述已发售的六只FOF,不难看出,都属于我国老牌基金公司的产品,在持仓方面,除海富通持股比例较高外,其他几只都选择了重仓货币基金,策略上相对保守。

在业绩方面,根据我们对Wind数据的统计分析发现,第一批公募的业绩并不突出,在绝对收益方面全线飘绿,夏普指标也没有表现出较投资单一资产的基金更为显著的优势。

当然,半年周期对于一只基金来说太短,对于业绩的评判为时过早,有待进一步的观察。

二、中国式FOF的现实困境与理想需求

从上述对国内三类FOF产品发展的简单解析,不难发现如今中国FOF发展并不好,仍然存在较多问题,如业绩分化不佳、产品不受重视等。对这些问题,我们认为背后有多种原因,既有国内政策环境仍存在较大限制,有经验的投资管理人偏少,缺乏长期限资金无法真正做到风险分散等原因。

1、政策环境有待改善

首先,国内关于FOF的相关法律法规不足,投资限制多。在上述所述的三类FOF产品中,只有公募出台了《基金中基金指引》,私募FOF及券商系FOF方面始终只是浅尝辄止,没有对概念界定,估值披露,流程管理,准入条件等各方面进行明确规定。没有政策的指引会导致相关机构在这方面尝试的动力不足。

同时,目前我国金融市场处于全面开放的阶段,但仍存在较大限制,很多另类投资和海外资产投资经验少,FOF底层资产标的种类较少。而观察全球市场,其他几个FOF发展较好的市场,比如美国市场、欧洲市场,可以发现,其FOF的底层资产呈现出基金占比大、底层资产配置种类多,均为全球股权市场的配置的特点。

其次,另一个突出的问题在于信披机制不够完善。目前,虽有晨星等部分机构对中国公募产品进行评级,但在私募机构、券商、银行理财方面的评级不足,部分网站如私募排排网仅有部分阳光私募的评级,但阳光私募在我国私募基金中也仅仅是一小部分。对于业绩的披露也存在缺乏规范统一的业绩评价标准,业绩披露不够及时不够透明,周期过长的问题。

由于信息披露机制不够完善,金融机构之间对于产品的信息不对称性导致信息不能互联互通,同业调研的成本会大大增加。如此一来,虽然外部FOF能够一定程度上改善内部FOF基金风格雷同,同质化程度高的问题,但是调研成本的增加也会导致费率相应提高。

2、配置端产品条线不足,管理经验不足

目前我国FOF类产品正处于一个发展起步阶段,在资产配置端,表现出的问题可以概括为软硬件均有欠缺。

硬件方面,所谓“FOF,得体系者得天下”。一只好的FOF,需要定性和定量的双向分析。而目前我国FOF,在投资流程上大多不够完善,缺乏最初根据偏好对于产品收益结构和风险结构的预期设计环节,缺少量化模型的支撑,管理机构缺乏系统完善的风控系统和绩效归因系统,导致FOF的投后管理不足,风险监测不够,不能及时的根据市场变化做出相应的仓位动态调整。

软件方面,虽然FOF可以通过配置基金实现大类资产配置的功能,但在市场上挑选优质且各指标都匹配的基金并不是一件简单的事情。因为一来股票研究员覆盖较为全面,人手充足,而基金产品研究员相对小众;二来对于非公募基金而言,没有独立正规的第三方评级机构和审计机构,能够获得的资料只有定期披露的少量数据,因此在筛选难度上事实上远远大于股票,对于基金经理的专业素质,投资眼光和布局有相当高的要求。

我国的基金公司成立时间较短,就算是资历最深的“老十家”,成立至今不过20年,而美国最大的基金管理公司先锋集团于1974年成立,前身威灵顿基金早在1929年就成立了。在FOF产品的研发与投资上,时间更短。

这种发展时间较短的劣势导致我国基金公司在FOF投研体系上相对不足,具备专业FOF投资能力的投资经理较少,容易陷入历史规模陷阱和历史收益率陷阱。

所谓历史规模陷阱是指基金的规模与基金业绩之间并没有直接的正相关关系,而投资者通常会在思维惯性的指引下,将基金规模与基金业绩联系起来。而历史收益率陷阱是指基金的历史收益率与基金业绩之间也并没有直接的正相关关系,广大个人投资者通常理所当然的认为基金经理的历史业绩可以代表未来业绩,盲目追逐明星基金。

但事实并非如此,ICI整理了美国从2007年-2017年的共同基金业绩迁移情况,显示前5年业绩最好的20%公司在后5年只有27%依旧处于行业领头,大部分业绩出现了下滑甚至下滑严重,而前5年业绩最差的20%公司在后5年有14%跻身行业领头。历史业绩并不能说明未来业绩由此可见一斑。

理想来说,基金管理人应该具有卓越的自上而下的研究能力、成熟的风控体系及灵活的基金组合动态调整机制。此外,子基金管理人历史业绩稳定,各子策略相关度低,母子基金交易结构清晰,相关费用低。且母基金的管理人对子基金管理人构建了有效的业绩激励制度,以减少因信息不对称导致的道德风险和逆向选择问题。但这些要求对于我国目前的基金公司和基金管理人都是一个不小的挑战。

最后,当前我国的FOF产品大多属于利润导向型基金,主要目的为获取较高超额收益率,而美国公募基金FOF的一个突出特点是以养老基金为主要资金端,家庭部门个人投资者是主要客户,种类风格多样化,结合客户具体风险偏好,收入结构给出投资建议,FOF产品也往往以一系列的形式出现,涵盖各个年龄阶段投资不同的客户群体。

从这个层面来说,我国目前FOF产品在定位上存在偏差,依旧处于向其他资产一样的中短期投资理念,利润导向,单纯为了降低风险获取绝对收益,基金经理以帮助投资者盈利为目的来管理公募FOF,对于客户的个性化需求、年龄结构、投资目的分析做的不足。

未来FOF作为大类资产配置工具的一个发展方向是公募基金从利润导向型向目标导向型的转变。针对客户需求提供更加针对性更加具体的投资计划。提供更加多元化、种类丰富的基金,比如针对不同年龄层次,年轻人侧重于教育、住房方面的需求;而老年人侧重于退休养老的需求。

3、资金端缺乏优质长线资金

FOF在策略构建的逻辑和投资标的筛选上都有着严格而且复杂的工序。而目前FOF除了受制于管理机构本身专业投资人才缺乏外,投资者的“非理性”行为、资金的短期性也让管理机构备受困扰。

我国FOF的主要投资力量可以分为个人投资者和机构投资者两类,个人投资者方面,我国投资者专业化教育尚处于初级阶段,投资人不够理性成熟,风险承受能力较差,更看重收益指标而非波动率或者长期有效的配置,对于FOF的收益特征和自身风险偏好不够了解,往往导致资金具有短期化、稳定性差且易受情绪因素影响等特点,对FOF做大类资产配置带来了极高的挑战。

机构投资者也是如此。很多机构投资者对FOF投资的认知和理解较为薄弱,更多将FOF投资单纯当作一个选基金与基金管理人的过程,而非有效做大类资管配置,分散系统性风险的过程,且容易在投资过程中和投后管理上干涉FOF管理机构的操作和策略调整,甚至还有投资者甚至在基金公司挑选出拟投资基金后,自己私自联系基金管理人进行投资的越级跳单行为。

之前就曾出现几家私募FOF因短期业绩表现不佳,受到打新基金、港股通、可交换债和定增等项目的资金分流压力,出现了机构和大客户赎回的情况。

这些现象的背后反映出的是投资者并没有深入了解FOF的功能和真正意义,而仅仅是将FOF作为一个挑选基金的工具。

4、中国式FOF值得期待

尽管当前中国FOF出现了各种各样的问题,发展尚不规范,但一方面,从需求上讲,由于后资管新规时代,在缺失刚兑的优势后,为满足投资者的低风险偏好,抢夺客户,各类都有利用FOF产品形式做大类资产配置,做宏观对冲,稳定净值的需求,另一方面,从发展条件而言,未来中国养老金将采取目标期限策略的投资形式将给FOF带来长期限稳定的资金,使其成为真正的风险对冲。

(1)资产管理业务面临转型,FOF国内需求大

在2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称资管新规),明确提出金融机构应该打破刚性兑付,对资管产品实行净值化管理,让投资者在明确风险,尽享收益的同时自担风险。

在这个产品更替,刚兑打破的过程中,势必会出现广大投资者一时无法接受要自行承担投资风险的心理落差,因此对于刚性兑付的替代产品有巨大需求(既平衡用户对与低风险资产收益过低的排斥,又平衡用户对于高收益资产高风险的排斥)。

而FOF由于投资于多个市场,若做好风险对冲,是能够避免由于单个市场大幅波动带来的净值过多回撤,从而在中长期呈现净值稳步上涨的情况。因此在后刚兑时代,如果做得好,FOF将是除现金管理类产品外,另一个具有广泛需求的产品。

(2)FOF是养老金入市的最佳配置方案

目前我国日益步入人口老龄化阶段,以社保养老金为主要支撑的养老金体系面临严重的资金缺口,对保值增值有着极强的诉求。

2018年3月中央出台了《养老目标证券投资基金指引(试行)》,明确指出我国养老目标基金应该采用FOF的形式管理,同时应采用目标风险、目标日期的策略,从而为养老金与FOF的全面对接指引了方向。

从两者的可洽性而言,养老金属于中长期资金的配置,投资管理方面与FOF较为搭配,尤其是FOF名下的目标基金。通常而言,养老目标基金分为两种,目标风险型和目标日期型,统称为生命周期基金。

所谓目标风险基金就是客户依据自身的投资风险偏好,设立一个固定的预期风险水平,然后基金管理人设计权益类基金和非权益类基金的配置比例,筛选基础资产,并通过有效措施控制组合的风险水平,使其与客户所设预期风险水平相同。

而目标日期基金则是指依据客户在不同的生命阶段的不同风险偏好,做不同的资产配置,源于生命周期理论。人在一生中的风险偏好会根据生活需求的变化而逐渐降低,从而在不同的时期会有不同的资产配置比例,比如在青年时期,主要目的在于实现财富的快速累积,对于绝对收益率较为看重,风险偏好较高,因此可能会配置更多的权益类资产,而在退休后的老年时期,对安全边际较为看重,是一个支出大于收入的过程,可能会配置更多的货币类或固定收益类资产来保障安全与流动性。

这两种组合策略基金在国内并不是首次出现,早在2016年,我国基金市场就出现了第一只目标日期型基金—汇丰晋信生命周期2016。但此后一直没有发展起来,背后有很多原因,包括策略、政策和国内投资者教育落后,更偏好中短期投资等。

策略方面:早期3只生命周期基金仅规定了持有日起至到期日的资产配置比例,对于用户的实际年龄风险偏好匹配程度比较低;

政策方面:国内公募发行的限制门槛在2亿元以上,公募FOF也没有放开,投资标的限制多,不能投资房地产、商品期货、私募等,公募FOF无法实现有效的资产配置,投资标的限制过多导致风险不能实现有效的对冲,投资标的相关性强、同质化程度高,并不能实现真正意义上的风险分散;

投资者方面:国内投资者普遍偏保守,偏好中短期的投资,这与严格意义上生命周期基金应该保持较长期限投资的理念背道而驰。

此次养老金入市及政策的放开给市场释放了一个明确的信号,或会让国内的生命周期基金搭上FOF的快车实现发展壮大。FOF未来的发展前景十分广阔。

三、中国资管机构该如何做好FOF?

鉴于国内FOF发展呈现出需求前景广,但实际发展仍相对弱后,需求无法得到有效满足的特点,我们选择将目光移到海外,去看FOF发展最为突出的美国基金业是如何做好FOF的,希望能对国内各类资管机构有所借鉴。

1、他山之石,可以攻玉

FOF起源于美国,目前美国市场上FOF规模庞大,行业高度集中化,前3大FOF管理人占据了50%以上的份额,前10大管理人占据75%的市场份额。其中排名前三的分别是先锋基金(Vanguard)、富达基金(Fidelity Investment)和普信基金(T.Rowe Price)。

在FOF管理三巨头中,作为美国第一大FOF基金管理人、世界上最大的不收费基金家族的先锋基金最受瞩目,它代表了国外大型基金的普遍发展模式和产品特点,同时能成为行业的领头羊,肯定也存在独到之处。因此,接下来对先锋基金进行剖析,以增进对海外FOF机构的了解,并给我国FOF未来发展提供参考。

(1)先锋基金开展的FOF业务

为了分析先锋基金FOF的类型和具体模式,我们先整体看一下先锋基金的服务结构和提供的产品。

先锋基金的服务功能分为四大类:个人投资者服务,机构投资者服务,金融咨询服务和海外投资者服务。其中针对个人投资者的共同基金产品又分为一站式基金,核心基金和个体基金。

个体基金指所有的单个共同基金产品,一站式基金和核心基金是建立在个体基金的两个FOF系列,目的是在单只基金里实行分散化的资产配置,力求单只基金就能满足投资者特定的目标。一站式基金又分为退休储蓄基金,入学储蓄基金,管理退休收入基金和特定时间或目标基金,其中退休储蓄金系列和入学储蓄基金属于生命周期基金(又称“目标日期基金”)系列;核心基金即目标风险基金,目的是满足投资者的各种投资风险和时限的需求。

从以上介绍可以知道先锋FOF具体包括五个系列(图表4所示)。由于生命周期基金和目标风险基金是美国公募FOF的主流产品,接下来对先锋的这两类基金产品展开介绍。

生命周期基金主要由退休养老金账户持有。先锋对接退休养老金的是退休储蓄基金系列,这个系列的基金以FOF方式构建,投资于先锋旗下的指数型基金产品。

对于个人投资者来讲,养老投资的目标是保障退休后的生活,会在工作生涯里定期将收入存入养老金账户进行投资,投资目标和资金来源使得退休储蓄基金在初期倾向于配置较高的权益类资产,获取较高的投资回报来保证更好的退休后的生活水平,随着退休时间的临近,投资者对风险的承受能力逐渐下降,投资组合会向固定收益类资产靠拢,减小投资风险,保证未来现金流的稳定性。

并且为了扩大客户群,先锋将该系列分成多个子基金独立运作,不同年龄段的人都有适合自己退休日期预期的基金。

先锋的入学储蓄基金指的是先锋529计划投资组合,是一组简便的税收优惠的投资产品。529计划是美国政府为了支持教育发展,以州为单位发起的,先锋基金推出该系列基金,帮助管理这些入学储蓄的投资。529基金也采用生命周期基金的方式运作,根据孩子的入学时间,以及家庭的收入情况动态调整标的资产配置,并且与退休储蓄基金类似,也做到了产品细化,因为529 计划‛分为 0-5 岁、 6-10 岁、 11-15 岁、 16-18 岁、 19 岁以上5 个阶段,该系列为各阶段的529 计划提供对应风险水平的产品。

先锋另一类重要的公募FOF是核心基金系列,子基金分布在股票全市场指数、国际股票总指数、债券市场总指数、全球债券总指数和短期抗通胀证券指数基金上,投资者可以在子基金之间组合,满足特定的投资风险的需求。

(2)先锋基金的发展历程

先锋基金是如何成长为FOF市场的领头羊,FOF系列又为何是如今的类型和模式呢?接下来我们从它的发展历程中寻求答案。

先锋基金于1975年由John Bogle创立,总部位于美国宾夕法尼亚州,其前身威灵顿基金则早在1929年就诞生了。

从一开始成立,先锋基金就从众多的投资公司中脱颖而出,这主要得益于其简单而又有革命性的股权架构。

与典型的投资公司不同,先锋基金没有外部股东,公司的所有者是其基金,基金则由投资者持有,换句话说先锋基金的股东就是它的客户,这种安排类似于信用合作社或传统保险公司,使得先锋基金能将在决策时将客户放在首位,与投资者的利益保持一致,并且能收取较低的费用,给客户保留更多的回报。

成立第二年,先锋集团就开设了第一个指数共同基金—先锋500指数基金,此基金现已发展成全球规模最大的指数基金。

低廉的基金收费和谨慎的管理使得先锋基金的好口碑口口相传,公司业务发展迅速,随着资产的增加,先锋集团降低了成本,并推出了包括指数化和主动管理型在内的更多的基金。

到了85年,先锋基金推出了美国市场上第一只真正意义上的公募FOF基金,70%的资产投资于股票,30%投资于债券,且均投资于公司旗下的其他基金。基金推出后,规模从最初的1.12亿美元增长四倍至4.54亿美元,推动了先锋其他基金的销售。

90年代开始,尤其是进入本世纪以来,得益于基金的发展和养老金制度的不断完善,FOF在美国市场走向了繁荣,先锋基金乘上这辆快车,管理基金规模扩张迅速,FOF业务不断完备。

一方面,90年代经济的繁荣使得家庭部门对于金融产品需求大幅增长,进而为公募基金规模的壮大创造了条件,表现在规模上大幅增长,产品类型和风格多样化发展。公募的发展壮大带来了公司管理难度和投资人筛选难度双重增加的问题,在资产配置上为FOF的产生创造了契机。

96年颁布的全国证券市场改善法案取消了对基金公司发行 FOF 的限制,基金公司开始大量发行FOF, FOF 基金数量由上一年的 29 只暴增至 74 只,总资产管理规模增长 54.65%至 182亿美元。美国基金公司之间的竞争日益激烈。

另一方面,养老金制度的完善也有了推动了FOF的发展。401K计划在90年代迅速发展,逐渐取代了传统的社会保障体系。401k计划是70年代末推出的由雇员和雇主共同缴费的养老保险制度,缴费和投资收益免税,只在领取时征收个人所得税,雇员可以自主选择养老金的投资方式,同时期,个人退休账户(IRAs)也不断完善。

庞大的商业养老金体系资金催生了对以养老为目标的投资产品标的巨大需求,而作为针对这一特定需求产生的产品形式,生命周期基金在90 年代中期应运而生。生命周期基金的特点是资产配置随着投资者年龄的增长主动调整固定收益、权益及另类资产之间的配置,迎合了投资者由财富积累期过渡至消耗期的需求,本质上来说是一个长期的动态资产配置工具,对底层资产的收益风险稳定性的追求要高于对于自下而上标的选择的需求,其风险厌恶的特性与FOF分散风险的特性是相匹配的,数量庞大的养老金计划作为养老产品的重要资金来源无疑推动了FOF 的发展。

为了满足广大养老需求,先锋基金在03年设计了以FOF形式运作的目标退休基金,还倡议一站式服务,全面负责401K计划管理的整个流程,包括雇员的个人养老金计划登记、证券组合管理等等。

美国国会在2006年通过的养老金保护法案,该法案使养老计划的默认选择由之前的货币基金或固定收益基金改变成为了考虑投资组合产品,直接促进了生命周期基金的快速发展。

目前生命周期基金市场呈现三强鼎立格局,先锋基金、富达基金和普信基金占据超过 2/3 的市场份额,是仅有的三个管理规模超过 100 亿的公司,在三巨头中,先锋基金市场份额占比最大,增速最快。

(3)先锋FOF开展的主要优势

综合而言,先锋FOF业务之所以发展的如此迅速,能成为美国FOF市场上的龙头,有诸多原因,大体可以概括为以下四点。

第一,建立完善的产品线,满足投资者的各种投资目标。

从第一部分的介绍可知先锋有一站式基金和核心基金两个FOF系列,一站式基金又包括目标退休基金、入学储蓄基金、管理退休收入基金和特定时间或目标基金,并还在各类型的基金基础上再次做到了进一步的细化,例如针对不同年龄的人提供不同的退休储蓄基金产品,管理退休收入基金又分为不同的风险水平。核心基金的子基金包括风险不同的多个基金产品,客户可以构建多种投资组合。如此细致且丰富的产品线,让各类投资者在先锋都能找到能满足其需求的产品。

第二,采取低投资成本策略。

先锋基金成立之初即确立了低成本运营的理念,表明“没有人能控制市场。但投资者可以控制他们的投资”。1975 年先锋基金的平均费率为 0.89%,90 年下降到0.38%, 2017年的平均资产加权基金费用比率是0.11%,不到0.62%的行业平均水平的五分之一。先锋基金也积极宣传低成本特色,在帮助客户定制低成本投资计划上享有美誉。而之所以能维持如此低的费率,有两个原因,一是我们在前面介绍过的客户共同拥有的模式;二是得益于完善的产品线,先锋基金的FOF系列主要投资于自家的基金,在母基金层面实施零费率,只对子基金收管理费,有效降低投资人成本。

第三,优秀的资产增值表现。

如果将先锋FOF各系列中具有稳健配置特征的基金与行业同类基金比较,先锋FOF产品税前收益率总体上要显著高于行业同类基金平均水平。

这种良好的基金业绩与投资策略分不开。先锋FOF产品的资产配置策略的选取非常灵活。例如,先锋FOF产品中的生命周期系列采用较为稳定的战略性资产配置,随着时间推移,会不断调整各类别资产的配置比例。

由于先锋指数型基金产品线发展成熟,旗下的普通指数基金和ETF产品覆盖了国内外的主要股票和债券指数。同时指数型基金收益较为稳定、作为子基金费率较低,该系列的子基金以指数型基金为主。

同样是稳健配置型的管理退休收入基金和特定时间或目标基金,则在投资组合中加入更多类型的资产,以达到分散目的,来改善组合的长期风险调整回报,底层资产不仅包括股票、债券、现金、抗通胀类别基金,还有大宗商品,全球房地产投资信托和另类投资等。

第四,以服务客户为宗旨,提供增值服务。

先锋为基金产品的投资者提供完善的配套服务,包括设立入学储蓄服务中心,为529基金的客户提供入学计划和入学教育,为退休储蓄基金的客户提供退休规划的服务等等。

2、可以借鉴,不宜照搬

从以上的介绍可以看出,先锋基金在FOF业务开展经验丰富。其发展经验给国内机构发展FOF的启迪主要有以下三个方面。

首先,先锋具有多种FOF系列,各个系列又推出细化基金产品,能满足不同投资目标和风险承受能力的投资人的需要。国内市场上的FOF产品规模小、多为利润导向型。未来可以以客户需求为导向推出更丰富的FOF产品,例如针对退休养老需求的,应对突发事件的,在教育或住房方面储蓄投资的等等,在提供这些基金产品的基础上完善配套服务,实现客户投资组合的定制化,真正做到服务客户。

其次,FOF投资专业化要求较高,不仅涉及自上而下筛选基金,而且还要根据市场情况进行调整基金组合。国内机构未来应重视制定投资战略、构建基金组合、动态风控和绩效评估等环节,学习海外的先进经验,例如在养老金入市对接生命周期基金方面,先锋的生命周期基金设计的VLCM模型,就有一定参考价值。

再次,费率是基金业竞争的重要方面,先锋基金的低成本策略也非常值得国内机构学习。在降低费率方面大型基金公司可以依靠建立完备的基金产品线,产品完备了,一方面母基金可以投资自身旗下的基金以节约成本,另外有利于业务扩展产生规模效应;还可以建立指数型基金作为FOF投资标的来削减成本;先锋独特的股权结构也是得以低成本运营的重要原因,有一定的借鉴意义。

最后,选择优秀的子基金是FOF产品成功的关键。在2017年严监管、资管行业被重新整顿之后,我们能看到FOF在飞速的发展,无论是FOF的研究员还是FOF基金都在快速增长。在增长过程中,不难发现,对以业绩优秀的私募基金为投资对象的FOF产品在投资者面前具有较高的认可度,在短期内就能获得较高的募集资金。在后资管新规、业绩分化、优胜劣汰的时代,产品竞争力的强弱直接体现在能够给投资者带来的业绩水平上。先锋基金能够经久不衰,依靠的也是这一点。

同时我们对于未来中国FOF的发展持有的看法是,可以借鉴,不宜照搬,因为美国与我国在公募市场结构、历史发展及法规限制等都有很多不同的地方,所以在FOF这种产品的未来发展上,注定也会有很多不同的地方。

可以预见的是,养老基金的长线资金定位与FOF的长期资产配置定位是符合的,未来可期,但是除了养老基金方面,基于我国投资者偏好中短期投资的特点,我们也可以转换思路,如果我们能够做出一个特色的能够实现中等收益中等风险的FOF替代类产品,又何尝不可呢?


探究私募基金投资不良资产模式


在经济新常态及供给侧改革、各行业以去产能去杠杆为目标的背景下,传统行业的不良资产加速暴露。不良资产经营具有逆周期性,所谓“最坏的时代、最好的时代”,在经济增速总体放缓、银行业不良贷款余额与不良率长期呈现上升的趋势之下,面对可能持续的经济下行压力,不良资产经营行业愈演愈热。

资本市场上很多机构都已经参与到不良资产处置经营的行列中,其中对市场信息最敏感的私募股权投资基金自然也参与其中,分享行业的大蛋糕,私募基金无论在收入和效率上都是高要求,那么如何实现高效的经营模式呢?

一、市场参与主体丰富及处置手段的多样性

根据银监会的主要监管数据,2017年二季度末,商业银行不良贷款余额为1.64万亿元,较第一季度增加563亿元,不良贷款率为1.74%。

不良资产的市场与中国的证券市场类似,也分为一级市场和二级市场,其中一级市场特指国有商业银行和地方股份制银行产生的不良资产,这些不良资产只有具备资产管理公司资质的公司才能够购买及四大资产管理公司与地方设立的资产管理公司;既然银行在一级市场通过AMC出售了不良资产,那么二级市场上就需要对银行产生的不良资产进行处置,那么参与的金融机构包括AMC、私募基金、证券公司、信托公司等机构在拿到资产包以后,参与不良资产处置。

面对不良资产市场份额的不断扩大,参与市场的金融机构也在逐步增加,游戏规则也在不断改变,之前是四大资产管理公司进行不良资产的管理,然后试点省市的资产管理牌照放开,现在逐步增加了民营机构,并且不良资产处置的手段也发生了变化,从传统的诉讼、执行等清收手段,更多地引入了债转股、债务重组、资产证券化等商业化处置手段。

私募股权投资基金参与不良资产的方式市场上通常的做法就是引入银行的理财资金、证券公司的资管计划、信托计划及资产管理公司等资金,解决资金端的问题,而项目端对接AMC公司的不良资产包。从基金行业“募、投、管、退”四个环节来看,上面只属于前两部,基金最为关键的其实就是管理和退出,尤其退出才是基金行业技术含量最高、难度最大的。

二、私募基金在不良资产市场投资状况

私募基金对于金融资源的配置、金融安全、市场完善、投资收益的影响不容置疑。现阶段,私募基金的投资范围从原来的股权投资、证券投资已经扩展到房地产、非标债权、红酒艺术品等领域。

国外著名的橡树资本,通过逆向投资的策略,在2001年和2008年两次大危机中,逆势大举募集资金收购不良资产,为投资者带来高额回报。而中国的的私募机构以与AMC公司合作的方式进军不良资产一级市场,大多通过债权或资产的转卖、商业化处置等,提高基金的资金流动性,区别于传统的诉讼、执行等清收手段。

三、私募基金投资不良资产模式探究

私募基金实现变现退出是核心关键。基金行业里面资金的成本压力巨大,资金合作模式和金融工具多样化等都驱使着基金管理人不停地思考如何快速变现和退出。

以金融不良债权为例,过去债务人向银行融资都会提供抵押标的物,而抵押标的物包括土地、生产设备、建设用地使用权、交通工具等。基金管理人对这些抵押标的的处理手段,最有效的就是迅速将抵押物变现,变现手段除了上面提到的传统司法拍卖还有目前比较受欢迎的方式,专卖、盘活重整、债转股、资产证券化等方式。通过金融创新一方面可以实现标的物的快速变现,另一方面可以把控法律诉讼带来的风险。这类商业化运作方式对于管理人有很高要求,如何从前期项目的选择到后期投资资金的退出都需要一整套的运营模式。

(一)设立并购重组基金

AMC公司通过收购重组模式使资产形成溢价获得收益,而具体的业务流程如下:主要收购来源为暂时出现流动性困难的金融机构和非金融企业,私募基金机构与AMC合作,然后通过与债权人债务人分别达成协议的方式(与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议),约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。

重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式,同样对于房地产、矿产等企业核心资产增值前景较好的不良资产参与运营,通过资产整合方式优化企业资产质量,利用风险重定价转移信用风险,从而盘活不良债权价值并修复企业信用,实现资产价值发现与提升。

例如房地产行业的不良资产,在项目尽职调查期,通过对于债权项下抵押物的调查,已经可以与行业地产龙头公司进行并购的洽谈。特别是专注在一、二线核心地区的不良资产私募投资基金,具备大量城市的优质项目,包括中心地区的写字楼、商业用地、住宅等,这些资产由于债权和债务的关系未得到充分梳理,法律上的瑕疵较大。通过市场上的专业化团队进行处理,可以剥离掉瑕疵的资产,对优质资产进行梳理,使资产进行溢价升值。

(二)通过债转股模式进行运营

私募基金与AMC合作成立不良资产投资基金,通过一级市场购买不良资产包,然后对不良资产包进行梳理,其中涉及到一些企业资质优异,运营尚处于可维持状态,财务状况良好,只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产可以考虑以股抵债等方式获得企业不良资产,随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值,最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出,实现债转股资产增值。通过资本运作使资产价值重估,然后通过资产证券化提高流动性,提高未来基金退出的收益。

(三)并购转让运营模式

AMC和私募基金通过公开竞标方式在一级市场接收不良资产包,转让处置的手段包括二级市场上重新出售、对不良债务进行重组、破产清算、本息清收、诉讼追偿等,同时对有较大升值空间的项目资源债务人,基金管理人可以引入行业专业化市场团队,给予市场化的绩效提成激励,参与企业的阶段性经营,深度挖掘企业的潜在发展,提高资产价值。并购转让的业务模式时间周期一般在1~3年。盈利模式:通过AMC获取不良资产的债权清收收益、债务重组盈利以及二次买卖的利差收益等,该项模式与经济周期具有较大相关性,当经济周期处于上升阶段时资产具有升值空间,反之经济周期下行该业务模式的价值空间较小。

不良资产处置产业链较长,众多机构都想参与到这场盛宴,通过私募基金方式对不良资产进行处置,需要整合银行、资产管理公司、服务商、专业评估机构、政府部门、国有企业、上市公司等多方面资源,投资团队要具备专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力,以及实现资产变现的跨行业整合能力。处置团队需要的不仅仅是经验,还有法律关系的梳理、司法制度的推动、转让和定价能力、债务人的谈判能力、寻找潜在客户的资源推广能力等。这些综合素质直接导向是实现资金的快速有效退出,从而达到高额收益。因此不良资产私募投资基金如何实现业务模式上全产业链条上的闭环运营,将多方利益、多种渠道、多个主体进行有效资源整合,才是制胜之道。

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